內(nèi)容提要：到2005年9月底，中國(guó)（包括內(nèi)地和香港）已超過(guò)日本首次成為世界外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)。本文首先運(yùn)用數(shù)據(jù)分析了我國(guó)外匯儲(chǔ)備存在過(guò)剩的現(xiàn)象，并對(duì)適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)行了估計(jì)；然后對(duì)我國(guó)目前外匯儲(chǔ)備運(yùn)用中存在的問(wèn)題進(jìn)行了分析；最后對(duì)如何化解我國(guó)激增的外匯儲(chǔ)備以及過(guò)剩外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用的出路問(wèn)題提出了一系列的建議。
關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備過(guò)剩運(yùn)用
一、我國(guó)外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)及其過(guò)剩
我國(guó)外匯儲(chǔ)備自1996年末首次突破1000億美元、僅次于日本居世界第二位以來(lái)，就一直是迅速增加的趨勢(shì)。2004年末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)6099億美元，比上年末增加2066億美元，增幅達(dá)50.5%。至2005年9月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為7690億美元，同比增長(zhǎng)49.5%。中國(guó)內(nèi)地的外匯儲(chǔ)備加上同期（9月底）香港金管局公布的官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)1228億美元，共計(jì)達(dá)到8918億美元。與9月底日本外匯儲(chǔ)備為8435.6億美元相比，到2005年9月底，中國(guó)（包括內(nèi)地和香港）已實(shí)實(shí)在在超過(guò)日本首次成為世界外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)。考慮到外貿(mào)進(jìn)出口順差劇增的因素，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)2005年外匯儲(chǔ)備增加將不少于2000億美元。如此，這將是我國(guó)連續(xù)第三年外匯儲(chǔ)備增加額超千億美元。
表１中國(guó)自1996年以來(lái)的外匯儲(chǔ)備額單位：億美元
中國(guó)外匯儲(chǔ)備迅速增加的主要原因，首先是國(guó)際收支的明顯改善。90年代后期特別是新世紀(jì)以來(lái)，以出口的迅速增加為基礎(chǔ)，中國(guó)貿(mào)易收支和經(jīng)常收支都是連年黑字的局面。2000-2004年，經(jīng)常收支黑字中國(guó)合計(jì)為1392億美元，其中2003年達(dá)459億美元。其次，是來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的資本流入增加。2000－2004年中國(guó)共引進(jìn)外商直接投資2545億美元，在發(fā)展中國(guó)家中首屈一指。
外匯儲(chǔ)備充裕，有利于增強(qiáng)我國(guó)的國(guó)際清償能力，維護(hù)國(guó)家和企業(yè)的對(duì)外信譽(yù)，提高海內(nèi)外對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)貨幣的信心。也有利于應(yīng)對(duì)突發(fā)事件，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)家安全。然而，巨額的外匯儲(chǔ)備對(duì)資源的合理配置與資金的使用效率提出了更高的要求。盡管大量的外匯儲(chǔ)備為金融安全增加了保險(xiǎn)系數(shù)，增強(qiáng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際信用度，但另一方面卻也導(dǎo)致了高成本、低效率占用人民幣資源。外匯儲(chǔ)備作為中央銀行的對(duì)外資產(chǎn)，是用人民幣在銀行間外匯市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)的，外匯儲(chǔ)備的增加勢(shì)必占用央行人民幣資產(chǎn)，如7690億美元的外匯儲(chǔ)備，就將占用相當(dāng)于近6.2萬(wàn)億元的人民幣貨幣資產(chǎn)。大量的資產(chǎn)占用，會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)的貨幣投入、貨幣傳導(dǎo)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資等方面對(duì)資金的需求，影響到資源配置的高效率。
從2004年末外匯儲(chǔ)備占當(dāng)年GDP的比重看，中國(guó)高達(dá)37.2%，超過(guò)了世界平均的9%，大大高于美國(guó)的0.7%和歐盟各國(guó)的3.2%。從2004年末外匯儲(chǔ)備相當(dāng)于當(dāng)年月均進(jìn)口額的倍率看，中國(guó)高達(dá)13.1個(gè)月，大大超過(guò)了世界公認(rèn)的3個(gè)月左右的水平。從2003年末外匯儲(chǔ)備相當(dāng)于短期債務(wù)的倍率看，與亞洲金融危機(jī)前的1996年末相比，中國(guó)超過(guò)了1倍以上，高達(dá)5.85倍，即都處于還債有余的狀況。從上述幾個(gè)比例數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備存在過(guò)剩的現(xiàn)象。
由于資源的稀缺性，做任何事都是有"機(jī)會(huì)成本"的，因此，經(jīng)濟(jì)生活中存在一個(gè)"帕累托最優(yōu)"的境界。一國(guó)持有外匯儲(chǔ)備也不是越多越好，有一個(gè)度的界限。一個(gè)國(guó)家外匯儲(chǔ)備水平究竟應(yīng)該以多少為宜，并不存在一個(gè)現(xiàn)成的理論模式推導(dǎo)出的確切的衡量標(biāo)準(zhǔn)。特別是由于各個(gè)國(guó)家的實(shí)際情況不同、發(fā)展階段不同、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往的程度不同，因此對(duì)外匯儲(chǔ)備的要求也各不相同，外匯儲(chǔ)備水平差異很大。
從理論上說(shuō)，一個(gè)國(guó)家外匯需求要考慮的主要因素是：進(jìn)口付匯、外商投資回報(bào)、償還外債、維持匯率穩(wěn)定的外匯平準(zhǔn)基金及特殊需要的外匯需求。進(jìn)口付匯需求，傳統(tǒng)理論認(rèn)為保持三個(gè)月進(jìn)口支付需要，現(xiàn)在的觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，由于其貨幣不是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣成員，外匯儲(chǔ)備往往不具備可替代性，具有明顯剛性特征，因此建議應(yīng)適當(dāng)放寬，我國(guó)可以考慮保持四個(gè)月的進(jìn)口支付需要，即國(guó)際儲(chǔ)備與進(jìn)口的比率為33%。外商投資回報(bào)，國(guó)外投資者一般希望有10%以上的投資回報(bào)率，我們考慮按照15%的比例預(yù)留外匯儲(chǔ)備。償還外債的外匯需求，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)保持外匯余額的10%的外匯儲(chǔ)備，此外再保持年度外匯儲(chǔ)備10%左右的外匯平準(zhǔn)基金和特殊需要。根據(jù)以上思路，我們得出以下公式：
R=R1+R2(1)
(1)式中，R為外匯儲(chǔ)備總量，R1為適度外匯儲(chǔ)備量，R2為超額外匯儲(chǔ)備。
其中，R1=33%W+10%X+15%Y+Z(2)
(2)式中,W為年度進(jìn)口額；X為年度外債余額；Ｙ為年度實(shí)際用外資總額；Ｚ為外匯平準(zhǔn)基金及特殊需要額（10%R）。
R2=R-R1（3）
按以上表達(dá)式，我們可以推算出近年來(lái)我國(guó)適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模及超額儲(chǔ)備情況。見(jiàn)表2
單位：億美元
以上數(shù)據(jù)表明，我國(guó)2001年以前也存在超額外匯儲(chǔ)備現(xiàn)象，但是問(wèn)題并不十分嚴(yán)重，從2002年開(kāi)始三年來(lái)，我國(guó)超額外匯儲(chǔ)備加速，從上述數(shù)據(jù)分析可以推測(cè)出我國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模應(yīng)控制在2700億美元左右。
二、我國(guó)外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用
世界各國(guó)的外匯儲(chǔ)備既不能放在抽屜和柜子里，也不能存款于國(guó)內(nèi)的銀行，投資于國(guó)內(nèi)的有價(jià)證券，而只能存款于外國(guó)銀行〔包括本國(guó)的境外銀行和國(guó)內(nèi)的外資銀行〕或購(gòu)買(mǎi)外國(guó)的國(guó)債等有價(jià)證券。由于國(guó)債等有價(jià)證券流動(dòng)性強(qiáng)、收益性高，所以，世界各國(guó)的外匯儲(chǔ)備大都投資于外國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債等有價(jià)證券。由于美國(guó)是世界第一經(jīng)濟(jì)大國(guó)，上世紀(jì)90年代又出現(xiàn)了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)繁榮，因此在美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大、國(guó)債發(fā)行增加的情況下，各國(guó)都不約而同地把其外匯儲(chǔ)備的相當(dāng)部分用于了對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資。根據(jù)美國(guó)政府公布的數(shù)據(jù)，2000－2004年，中國(guó)對(duì)美國(guó)國(guó)債的持有額由603億美元增加到1938億美元，增加2.21倍，所占比重中國(guó)由5.9%提高到10.0%。鑒于世界各國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的60.6%是公共部門(mén)持有，因此，中國(guó)用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)的美國(guó)國(guó)債，目前至少在1170億美元以上。
然而，中國(guó)外匯儲(chǔ)備大量購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債等的對(duì)美投資，就未必是一種比國(guó)內(nèi)運(yùn)用收益高的有效運(yùn)用，有時(shí)甚至低于國(guó)內(nèi)運(yùn)用的收益。上世紀(jì)90年代中期以前，因兩位數(shù)通貨膨脹的影響，中國(guó)利率一直高于美國(guó)，1998年出現(xiàn)通貨緊縮傾向后利率雖然明顯下降，與美國(guó)相比也所低無(wú)幾，2001－2003年又比美國(guó)高1－2個(gè)百分點(diǎn)，2004年也基本與美國(guó)持平。在這種情況下，之所以明知對(duì)美運(yùn)用收益不高還年復(fù)一年地大量購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債等，就是因國(guó)內(nèi)沒(méi)有運(yùn)用的對(duì)象。即使收益低也比閑置不用、沒(méi)有任何收益強(qiáng)，僅此而已。這樣一來(lái)，其實(shí)是中國(guó)把本來(lái)應(yīng)該享受的本國(guó)和區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的利潤(rùn)，以一種貼息的方式轉(zhuǎn)讓給了美國(guó)。
中國(guó)在將大量的外匯儲(chǔ)備投資于美國(guó)的同時(shí)，國(guó)內(nèi)卻存在資金短缺的問(wèn)題。中國(guó)自90年代以來(lái)一直是發(fā)展中國(guó)家中利用外資最多的國(guó)家。1979－2004年，中國(guó)累計(jì)利用外資總額達(dá)7436億美元，其中外商直接投資5621億美元�？梢�(jiàn)，中國(guó)是在資本不足、大量輸入資本的情況下大量?jī)?chǔ)備外匯并用以對(duì)外間接投資的。從中美兩國(guó)的投資關(guān)系看，2004年末美國(guó)對(duì)華直接投資累計(jì)共為480億美元，只相當(dāng)于中國(guó)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的1/4。如果考慮中國(guó)在美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的存款和購(gòu)買(mǎi)的其他有價(jià)證券，則中國(guó)對(duì)美國(guó)的資本純輸出至少在2000億美元以上或更多。
然而，中國(guó)1938億美元購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的間接投資，能否比美國(guó)對(duì)華480億美元的直接投資獲得更多的收益，這也是一個(gè)不能不認(rèn)真思考的問(wèn)題。美國(guó)對(duì)華直接投資給中國(guó)帶來(lái)了必要的資金和先進(jìn)的技術(shù)，這是沒(méi)有疑義的。但另一方面，中國(guó)以改善投資環(huán)境為中心，付出了允許美國(guó)企業(yè)享受各種優(yōu)惠、控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)、開(kāi)拓和占領(lǐng)中國(guó)市場(chǎng)等方面的代價(jià)，并由此產(chǎn)生了國(guó)家安全方面的隱患。相比之下，中國(guó)政府購(gòu)買(mǎi)美國(guó)政府的國(guó)債，除了固定的利息收入以外，可說(shuō)是什么也沒(méi)有得到。更令人擔(dān)憂(yōu)的是，伴隨中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債等美元資產(chǎn)的迅速增加，就像現(xiàn)在日本最害怕美元貶值一樣，中國(guó)也越來(lái)越害怕美元貶值了。
三、過(guò)剩外匯儲(chǔ)備運(yùn)用的出路
由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)，很多人對(duì)如何化解我國(guó)激增的外匯儲(chǔ)備問(wèn)題提出了建議。筆者認(rèn)為目前采取以下幾種措施應(yīng)該比較有效。
1.適時(shí)增加黃金儲(chǔ)備份額
近三年來(lái)，在我國(guó)外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)和人民幣升值壓力加大的同時(shí)，我國(guó)的黃金儲(chǔ)備變動(dòng)不大。我國(guó)的黃金儲(chǔ)備在2002年末為600噸，約為1929萬(wàn)盎司，如果按照2004年12月2日亞洲現(xiàn)貨現(xiàn)金報(bào)收455.25美元/盎司黃金的高位價(jià)格計(jì)算,約合87.82億美元,僅占我國(guó)2004年末外匯儲(chǔ)備6099.38億美元的1.44%,這種狀況和發(fā)達(dá)國(guó)家美國(guó)的56.7%,意大利的47.8%,法國(guó)的47%,德國(guó)的37.6%大相徑庭,所以黃金儲(chǔ)備在我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備中所占的份額是非常低的，這種狀況和一個(gè)發(fā)展中大國(guó)地位極不相稱(chēng)。
針對(duì)我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備中黃金儲(chǔ)備份額過(guò)低的問(wèn)題,有專(zhuān)家提出在國(guó)際儲(chǔ)備中應(yīng)保持8%到10%的黃金儲(chǔ)備。此方案是可行的，因?yàn)樵诮饍r(jià)穩(wěn)中有升的情況下，黃金是一種有效的儲(chǔ)備保值手段，不僅有利于抑制外匯儲(chǔ)備縮水，而且更有利于減輕人民幣升值的壓力。如果按照此比例計(jì)算，我國(guó)的黃金儲(chǔ)備量應(yīng)控制在3750-4680噸之間。按照455.25美元/盎司黃金的高價(jià)格計(jì)算，約為550-688億美元，也就是說(shuō)目前我國(guó)的超額外匯儲(chǔ)備完全能滿(mǎn)足這個(gè)比例。但是為了實(shí)現(xiàn)這一基本目標(biāo)，我國(guó)應(yīng)靈活調(diào)整國(guó)家金、銀的收放政策。
2.擴(kuò)大企業(yè)支配外匯的自主權(quán)
貿(mào)易收支、經(jīng)常收支和境外資本流入是我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的重要原因。然而，貿(mào)易收支、經(jīng)常收支黑字是企業(yè)的盈余，外國(guó)資本流入中除外國(guó)政府的開(kāi)發(fā)援助外，外商直接投資等也大都成為企業(yè)持有的外匯。但是，我國(guó)的外匯管理體實(shí)行的是強(qiáng)制結(jié)匯制，即企業(yè)將持有的外匯賣(mài)給銀行，再由銀行按國(guó)家規(guī)定轉(zhuǎn)賣(mài)給中國(guó)人民銀行從而形成國(guó)家的外匯儲(chǔ)備。我國(guó)現(xiàn)有外匯管理體制是在外匯緊缺時(shí)期建立的，其主要目的是國(guó)家有效掌握外匯資源。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷完善，外匯不斷充裕的前提下，要積極推進(jìn)外匯管理體制改革，放寬企業(yè)和個(gè)人用匯自由度，放寬其外匯賬戶(hù)的限額，逐步向自愿結(jié)售匯轉(zhuǎn)變。這樣既能藏匯于民，分解外匯過(guò)度集中于政府的匯率風(fēng)險(xiǎn)，又能便利企業(yè)和個(gè)人的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，更是經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的要求。例如日本，其1996－2004年經(jīng)常收支黑字累計(jì)為12993億美元，同期外匯儲(chǔ)備增加6494億美元，企業(yè)和銀行持有外匯轉(zhuǎn)化為國(guó)家外匯儲(chǔ)備的比率為49.98%。再如德國(guó)，其2001－2004年雖然共有1700多億美元的經(jīng)常收支黑字，但企業(yè)持有外匯轉(zhuǎn)化為國(guó)家外匯儲(chǔ)備的金額為零，即企業(yè)持有的外匯仍然保持在企業(yè)和銀行手里。
3.用超額儲(chǔ)備建立“戰(zhàn)略發(fā)展基金”
成立戰(zhàn)略發(fā)展基金一方面是因?yàn)橹袊?guó)存在超額的外匯儲(chǔ)備，有成立基金的資金來(lái)源，另一個(gè)重要原因是，中國(guó)在很多戰(zhàn)略性領(lǐng)域都還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于許多發(fā)達(dá)國(guó)家。例如，中國(guó)的科研和開(kāi)發(fā)費(fèi)用目前僅占GDP的1.4%，遠(yuǎn)低于大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家。相比之下，日本的科研和開(kāi)發(fā)費(fèi)用占其GDP的比重在過(guò)去50年里一直在穩(wěn)步地提高，90年代以來(lái)已明顯超過(guò)美國(guó)，2003年達(dá)到GDP的3.4%。另外，中國(guó)在教育、醫(yī)療、社會(huì)保障等方面的投入也相對(duì)較低，尤其是政府投入相對(duì)較弱。此外，隨著經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，中國(guó)對(duì)燃料及能源等方面的需求已逐漸超過(guò)國(guó)內(nèi)自然資源的儲(chǔ)存及開(kāi)發(fā)能力�；谶@兩個(gè)原因，筆者認(rèn)為，中國(guó)政府應(yīng)該用國(guó)家外匯儲(chǔ)備成立“戰(zhàn)略發(fā)展基金”。
“戰(zhàn)略發(fā)展基金”主要從事兩類(lèi)投資：一是選擇對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)有重要影響的行業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性海外投資；二是對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施、自然資源、教育、科學(xué)研究等領(lǐng)域進(jìn)行戰(zhàn)略性投資。前者是以走出去的形式對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)作戰(zhàn)略投資，而后者其實(shí)是針對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展而采取的政府消費(fèi)。
這兩個(gè)投資方向應(yīng)該有不同的操作方式。海外投資業(yè)務(wù)方面，可以以控股的形式來(lái)投資于類(lèi)似于高科技及自然資源之類(lèi)的戰(zhàn)略性行業(yè)，要求取得有競(jìng)爭(zhēng)性的回報(bào)，但所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也高于傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理。至于國(guó)內(nèi)投資方面，戰(zhàn)略發(fā)展基金實(shí)際上是以政府的角色來(lái)進(jìn)行戰(zhàn)略性的消費(fèi)，因此也不可能對(duì)其要求直接或快速的回報(bào)。在具體操作上，此類(lèi)消費(fèi)應(yīng)僅限于使用外匯的采購(gòu)，例如購(gòu)買(mǎi)原油來(lái)充實(shí)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，進(jìn)口高科技設(shè)備來(lái)支持科研與開(kāi)發(fā)，進(jìn)口先進(jìn)的醫(yī)療設(shè)備，為研究人員提供出國(guó)交流或培訓(xùn)的經(jīng)費(fèi)，或者用于引進(jìn)國(guó)外的專(zhuān)家和顧問(wèn)等等。
考慮到“戰(zhàn)略發(fā)展基金”的投資用途，其最初的資本金可在1000億到2000億美元之間。在將來(lái)，國(guó)家可根據(jù)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率及國(guó)際收支的情況逐年對(duì)戰(zhàn)略發(fā)展基金進(jìn)行增資或減資，其基本參照是國(guó)家外匯儲(chǔ)備的大致穩(wěn)定。
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