擬IPO公司如何應(yīng)對(duì)超募及超募新政

深圳市前瞻投資顧問有限公司

發(fā)行人如何應(yīng)對(duì)IPO超募新政下的利益博弈

文梅智勇（前瞻投資顧問IPO高級(jí)咨詢顧問）201*-01-22

為遏制超募亂象，監(jiān)管層201*年11月底提出了老股轉(zhuǎn)讓制度�；�于為300余家企業(yè)提供過募投項(xiàng)目可行性研究的IPO咨詢服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，前瞻投資顧問認(rèn)為，擬沖刺IPO的企業(yè)應(yīng)未雨綢繆，注重募投設(shè)計(jì)的全局觀、對(duì)照行業(yè)平均市盈率設(shè)計(jì)發(fā)行方案、合理規(guī)劃老股轉(zhuǎn)讓的比率。

時(shí)隔14個(gè)月，伴隨著新股發(fā)行體制改革的有序推進(jìn)，A股再次踏上IPO重啟之旅。面對(duì)“高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、高超募資金”的A股獨(dú)有“三高”亂象，監(jiān)管層正試圖尋找一種有效機(jī)制來讓“三高”回歸理智。但是，新股發(fā)行制度設(shè)計(jì)中存在的不足與漏洞，使監(jiān)管層推進(jìn)的新股市場(chǎng)化改革再次遭遇到挑戰(zhàn)。

基于為300余家企業(yè)提供過募投項(xiàng)目可行性研究的IPO咨詢服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，前瞻投資顧問就近期被廣泛關(guān)注的超募新政，以及奧賽康等多只新股被暫緩發(fā)行的事件，在本文中進(jìn)行集中解讀與梳理，包括超募新政給擬IPO公司帶來的利弊沖擊，以及正處于上市沖刺階段的擬上市公司該如何應(yīng)對(duì)等。

A股為什么會(huì)出現(xiàn)超募資金亂象

上市公司募集資金超過投資項(xiàng)目計(jì)劃募集的資金，這種現(xiàn)象稱為超募，而超募所得的資金便被稱為超募資金。在完善的市場(chǎng)機(jī)制下，上市公司募集資金的使用理應(yīng)交由上市公司自行決定，監(jiān)管部門不應(yīng)當(dāng)也不需要進(jìn)行審批與監(jiān)管，新股發(fā)行超募監(jiān)管是只有在A股市場(chǎng)可見的獨(dú)特風(fēng)景。

從客觀原因上講，超募資金現(xiàn)象的產(chǎn)生，源于新股發(fā)行規(guī)則與市場(chǎng)發(fā)行主體條件之間存在脫節(jié)。根據(jù)我國(guó)《證券法》的規(guī)定，股份有限公司申請(qǐng)股票上市應(yīng)當(dāng)符合條件“（三）公開發(fā)行的股份須達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上”。而目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司大多規(guī)模偏小，股本總額相對(duì)較少，其IPO時(shí)就很容易觸發(fā)到《證券法》這一約束條件。而為了能順利發(fā)行上市，這些公司就必須增加IPO發(fā)行股票數(shù)量，這直接導(dǎo)致IPO超募資金的產(chǎn)生。

在原來的發(fā)行體制下，發(fā)行人或多或少地得到一筆超募資金，這筆超募資金的數(shù)額可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其計(jì)劃數(shù)，甚至遠(yuǎn)超其發(fā)行前公司資產(chǎn)的總額。盡管證監(jiān)會(huì)對(duì)超募資金的使用做出近乎苛刻的監(jiān)管規(guī)定，它只能用于主營(yíng)業(yè)務(wù)投資，但實(shí)際上發(fā)行人往往能夠通過“資金置換”和“補(bǔ)充流動(dòng)資金”等打擦邊球的方式，將存放在超募資金專戶里的巨額“閑錢”解放出來用于其他用途。

前瞻投資顧問分析認(rèn)為，隨著201*年底IPO監(jiān)管層新政的出臺(tái)，發(fā)行人的這種“小幸�！睂⒂瓉斫K結(jié)，除了項(xiàng)目發(fā)展所需資金外，發(fā)行人要想拿到大額的超募資金將不大可能。深圳市前瞻投資顧問有限公司

新政：明確限制超募，流通股不夠老股減持來補(bǔ)缺

201*年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）�！兑庖姟分赋�，發(fā)行人首次公開發(fā)行新股時(shí)，鼓勵(lì)持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股票的比例。同時(shí)，新股發(fā)行超募的資金，要相應(yīng)減持老股。

《意見》指出，發(fā)行人應(yīng)根據(jù)募投項(xiàng)目資金需要量合理確定新股發(fā)行數(shù)量，新股數(shù)量不足法定上市條件的，可以通過轉(zhuǎn)讓老股增加公開發(fā)行股票的數(shù)量。老股轉(zhuǎn)讓后，公司實(shí)際控制人不得發(fā)生變更。具體方案應(yīng)在公司招股說明書和發(fā)行公告中公開披露。

作為新股發(fā)行體制改革的重要配套措施，證監(jiān)會(huì)于201*年12月2日發(fā)布《首次公開發(fā)行股票時(shí)公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》。其中提出，根據(jù)詢價(jià)結(jié)果，若預(yù)計(jì)新股發(fā)行募集資金額超過募投項(xiàng)目所需資金總額的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)減少新股發(fā)行數(shù)量，同時(shí)可以調(diào)整公司股東公開發(fā)售股份的數(shù)量。

前瞻投資顧問認(rèn)為，老股轉(zhuǎn)讓是境外主要市場(chǎng)的成熟做法，新規(guī)將這一做法引入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，理論上講，有利于緩解上市公司資金超募問題，增加可流通股份的數(shù)量，促進(jìn)買、賣雙方充分博弈，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制。

超募新政下擬上市公司面臨的利益博弈

根據(jù)新規(guī)，如果完成詢價(jià)后，預(yù)計(jì)本次發(fā)行新股募集資金規(guī)模超過募投項(xiàng)目所需資金總額，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)減少新股發(fā)行數(shù)量，超出部分應(yīng)通過公司股東公開發(fā)售股份的方式發(fā)行；如果發(fā)行人不進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓，其確定的發(fā)行價(jià)格必須保證本次發(fā)行募集資金規(guī)模不超過募投所需項(xiàng)目金額。

IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投資顧問（專為擬上市企業(yè)提供上市前細(xì)分市場(chǎng)研究和募投項(xiàng)目可行性研究）認(rèn)為，從發(fā)行人的角度來看，超募新政的出臺(tái)可能使其陷入更深層次的利益博弈。其一，如果發(fā)行人想要保持較為理想的發(fā)行價(jià)格，就必須減少新股發(fā)行數(shù)量，走“老股轉(zhuǎn)讓”的途徑，但是，如果其他股東不同意轉(zhuǎn)讓老股的話，控股股東的股份可能會(huì)遭到稀釋，從而減少對(duì)公司的控制權(quán)和話語權(quán)。大股東受制于控制權(quán)不得變更、股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)不利于日后減持等諸多制約，真正需要老股減持的或許是那些急于套現(xiàn)的PE機(jī)構(gòu)。

其二，如果走“老股轉(zhuǎn)讓”的路，由于企業(yè)利潤(rùn)分配只跟股權(quán)占比有關(guān)，跟新股發(fā)行規(guī)模沒有關(guān)系，發(fā)行人特別是以財(cái)務(wù)投資者身份進(jìn)入的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人投資者會(huì)存在發(fā)行較少比例新股的傾向，如何確定新股發(fā)行的比例也將成為一大博弈點(diǎn)。

其三，如果“老股轉(zhuǎn)讓”的路行不通，那就只能降低發(fā)行價(jià)格，而這同樣會(huì)使發(fā)行人的利益受損。

超募資金下來了，減持套現(xiàn)風(fēng)又起

拔出蘿卜帶出泥，此次“老股轉(zhuǎn)讓制”在消除此前備受市場(chǎng)詬病的高超募資金現(xiàn)象的同時(shí)，卻又帶來另一“高”，那就是股東高減持量。深圳市前瞻投資顧問有限公司

IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投資顧問縱觀1月份IPO重啟首批獲準(zhǔn)發(fā)行的公司，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，我武生物發(fā)行市盈率為39.31倍，老股減持占到發(fā)行總量的56.44%；安控股份發(fā)行市盈率為39.54倍，老股減持占到發(fā)行總量的63.15%；全通教育發(fā)行市盈率為51.37倍，老股減持占到發(fā)行總量70.55%；炬華科技發(fā)行市場(chǎng)盈率為33.17倍，老股減持量占到發(fā)行總量的78.47%；奧賽康發(fā)行市盈為67倍，老股減持占到發(fā)行總量的78.61%。

從中不難看出，與發(fā)行價(jià)一道不斷走高的是各發(fā)行人老股東減持的股份數(shù)量，對(duì)應(yīng)走低的是上市公司新股發(fā)行數(shù)量。舊版“三高”中的高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率未變，股東超高量減持卻正在替代以前超高募集資金。

一方面，根據(jù)新規(guī)則，發(fā)行價(jià)越高對(duì)應(yīng)超募就越多，需要減持的老股數(shù)量也就越多；發(fā)行價(jià)越高，發(fā)行人股東方減持的意愿就越強(qiáng)烈，還能賣個(gè)好價(jià)錢，以前鎖定期的限制，現(xiàn)在正好被超募老股減持突破了。特別是對(duì)于那些本身就是以財(cái)務(wù)投資者身份進(jìn)入發(fā)行人股東系列的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，在發(fā)行人IPO期間高價(jià)、高市盈率一次性提前減持套現(xiàn)，不僅可以減少鎖定期，還將減少高價(jià)發(fā)行后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)回落的風(fēng)險(xiǎn)。從目前首批發(fā)行公司已確定發(fā)行數(shù)量的48家情況來看，只有10家公司未發(fā)售老股，其他38家公司老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量占發(fā)行總量的平均比例達(dá)到了38.3%。

另一方面，上市公司為了增加套現(xiàn)的比例，會(huì)不斷壓縮新股發(fā)行量，在募投項(xiàng)目資金需求不變的前提下，勢(shì)必會(huì)抬高發(fā)行價(jià)格，這一限制“三高”中高額募資的規(guī)定，在實(shí)際操作中卻又變相地推升了發(fā)行價(jià)。

前瞻投資顧問發(fā)現(xiàn)，“限制超募，老股轉(zhuǎn)讓”的新規(guī)本意是為了限制上市公司巨量融資、增加股票供給、打壓高發(fā)行價(jià)，但現(xiàn)實(shí)中不但未起到平抑發(fā)行價(jià)作用，甚至變相推高了發(fā)行價(jià)，并為發(fā)行人股東高價(jià)減持套現(xiàn)提供了捷徑。從另一個(gè)角度上看，以前高價(jià)發(fā)行引發(fā)上市公司成倍高超募，但超募資金至少還在上市公司賬上，如今雖未超募，但資金卻大比例被上市公司股東抽走，這或許是監(jiān)管層沒有料到的另一種結(jié)局。

亡羊補(bǔ)牢，管理層緊急干預(yù)

201*年1月10日，奧賽康發(fā)布公告稱，考慮到該公司此次發(fā)行規(guī)模和老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模較大，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商中金公司出于審慎考慮，協(xié)商決定暫緩此次發(fā)行。發(fā)行價(jià)最高、老股減持最多的奧賽康暫緩發(fā)行，是本次新股發(fā)行重啟以來首家暫緩發(fā)行的公司，這也意味著新政所帶來的高價(jià)與高減持量情形已為監(jiān)管層所關(guān)注。

201*年1月12日晚，證監(jiān)會(huì)緊急發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，其中有一條規(guī)定是，新股發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率如果高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率（市盈率選取標(biāo)準(zhǔn)為中證指數(shù)有限公司發(fā)布的最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率），發(fā)行人和主承銷商應(yīng)在網(wǎng)上申購前三周內(nèi)連續(xù)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，每周至少發(fā)布一次。

根據(jù)這一規(guī)則，前瞻投資顧問分析認(rèn)為，發(fā)行人如果硬要選擇高市盈率發(fā)行，其發(fā)行周期將會(huì)延長(zhǎng)，這或?qū)⒋偈拱l(fā)行人降低發(fā)行市盈率，而降低發(fā)行市盈率就會(huì)拉低發(fā)行價(jià)，在募投項(xiàng)目資金需求規(guī)模不變的前提下，勢(shì)必提高新股發(fā)行比率，從而達(dá)到限制老股套現(xiàn)減持?jǐn)?shù)量與金額的目的。深圳市前瞻投資顧問有限公司

未雨綢繆，擬上市公司如何應(yīng)對(duì)

限制超募新政出臺(tái)后，如何權(quán)衡利弊，選擇最有優(yōu)的發(fā)行方式，已然成為當(dāng)下眾多削尖了腦袋沖刺IPO的擬上市公司所要做的重要功課之一。為300余家企業(yè)提供過募投項(xiàng)目可行性研究的IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投資顧問總結(jié)認(rèn)為，擬上市公司可以著重從以下幾個(gè)方面下手考慮：

1、注重募投設(shè)計(jì)的全局觀

以前的募投項(xiàng)目設(shè)計(jì)不會(huì)太多去考慮是否匹配實(shí)際募集資金的問題，“注水”行為比較普遍。但在新股發(fā)行拒絕超募原則指引下，上市公司募投項(xiàng)目的資金需求決定著新股發(fā)行數(shù)量與募集資金總量，甚至于發(fā)行市盈率都有可能與募投項(xiàng)目有著聯(lián)系。

因此，以后募投項(xiàng)目設(shè)計(jì)的就需要全局考慮。新規(guī)之下，如果預(yù)計(jì)發(fā)行后公司仍有可能面臨著資金吃緊的問題，發(fā)行人可以采取擴(kuò)充項(xiàng)目預(yù)算的方式來募集更多的資金，以彌補(bǔ)超募被限的不足。

2、對(duì)照行業(yè)平均市盈率

原定1月14日發(fā)行新股的東易日盛，近日發(fā)布公告將發(fā)行日期推遲至2月11日，原因是該股發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率，高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率，按證監(jiān)會(huì)12日晚緊急發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，必須連續(xù)3周發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告。新規(guī)之下，發(fā)行人在設(shè)計(jì)發(fā)行市盈率的時(shí)候應(yīng)注意對(duì)照行業(yè)平均市盈率，畢竟為了能以更高的市盈率發(fā)行而貽誤最佳上市時(shí)機(jī)，甚至因此被拒之IPO門外，是得不償失的。

3、注意老股轉(zhuǎn)讓的比率

雖然目前監(jiān)管層還沒有出臺(tái)明顯限制老股轉(zhuǎn)讓比例的明文規(guī)定，但在目前這種市場(chǎng)反應(yīng)之下，相信不久的將來，監(jiān)管層會(huì)完善這方面的配套監(jiān)管政策，況且目前的高份額老股減持量已經(jīng)引起了監(jiān)管層的注意。

4、減少公開發(fā)行比例的目的也可以是為了日后增發(fā)融資

擬上市公司減少公開發(fā)行數(shù)量，除了是為了增加老股減持的比例外，也是為了日后用來增發(fā)再融資。

總之，在現(xiàn)有政策框架內(nèi)、在現(xiàn)有利益博弈之下，擬上市公司需要綜合考量，選擇盡可能對(duì)自身有利的發(fā)行方式。

擴(kuò)展閱讀：借鑒英美模式治理IPO超募引發(fā)的問題

學(xué)號(hào)：201*191205

學(xué)年論文

題目學(xué)院專業(yè)班級(jí)學(xué)生姓名指導(dǎo)教師職稱

IPO超募分析及治理

重慶工商大學(xué)國(guó)際商學(xué)院

09級(jí)工商管理工商2班顧思能崔鑫副教授

年月日

目錄

1.1超募及其現(xiàn)狀

1.2超募中的“龐氏騙局”1.3超募現(xiàn)象引發(fā)的問題

1.3.1超募資金建房買地及購買理財(cái)產(chǎn)品1.3.2超募資金長(zhǎng)期閑置

1.3.3超募資金通過“資金置換“規(guī)避監(jiān)管1.4對(duì)超募現(xiàn)象的專家分析

1.4.1超募現(xiàn)象中保薦機(jī)構(gòu)的幕后推動(dòng)作用1.5超募現(xiàn)象之對(duì)策

1.5.1以后如何避免超募

1.6結(jié)束語1.7參考文獻(xiàn)

摘要

截至10月25日，在今年以來正式招股并完成發(fā)行的228家IPO公司中，擬募集資金合計(jì)為1144.53億元。然而，實(shí)際募集資金卻高達(dá)2177.58億元，總共超募1033.05億元，平均超募率達(dá)90.25%。其中，WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，已完成IPO發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板公司共計(jì)110家，原擬募集資金合計(jì)275.64億元，最終募集資金金額累計(jì)為674.68億元，超募金額399.04億元，平均超募率高達(dá)144.77%，然而，在獲得巨額超募資金之后，IPO公司轉(zhuǎn)而就玩起了“變臉”游戲。截至10月25日，在今年上市并已公布201*年三季報(bào)的IPO公司中，就有33家在獲得巨額超募資金之后，業(yè)績(jī)快速“變臉”。上市公司在超募資金的使用方向上仍然混亂，很多中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司都將資金用于償還銀行貸款，或是投向房產(chǎn)、土地等不動(dòng)產(chǎn)，甚至通過資金置換方式變相挪用募集資金等。

Abstract關(guān)鍵字

IPO超募資金閑置

1.1超募現(xiàn)象

超募：新股發(fā)行開始所謂“市場(chǎng)化”以后，由于新股定價(jià)的隨意性，

上市公司募集資金超過投資項(xiàng)目計(jì)劃實(shí)際所需資金，這種現(xiàn)象稱為超募。超募成為一種普遍現(xiàn)象，由于創(chuàng)業(yè)板推行的是集中審核、集中發(fā)行的制度，帶來了創(chuàng)業(yè)板公司超募資金短時(shí)間內(nèi)集中爆發(fā)的現(xiàn)象，此一現(xiàn)象終于成為眾矢之的。針對(duì)市場(chǎng)的不斷質(zhì)疑，深圳證交所在其日前發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》中專門規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司必須明確超募資金用途，需在資金到位后6個(gè)月內(nèi)披露超募資金的使用計(jì)劃。這個(gè)《指引》同時(shí)規(guī)定，超募資金必須投資于公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，而不能用于諸如開展證券投資、委托理財(cái)、衍生品投資、創(chuàng)業(yè)投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資以及為他人提供財(cái)務(wù)資助等業(yè)務(wù)。

截至10月25日，在今年以來正式招股并完成發(fā)行的228家IPO

公司中，擬募集資金合計(jì)為1144.53億元。然而，實(shí)際募集資金卻高達(dá)2177.58億元，總共超募1033.05億元，平均超募率達(dá)90.25%。

其中，WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，自今年年初以來至今，已完成IPO發(fā)

行的創(chuàng)業(yè)板公司共計(jì)110家，原擬募集資金合計(jì)275.64億元，最終募集資金金額累計(jì)為674.68億元，超募金額399.04億元，平均超募率高達(dá)144.77%，遙遙領(lǐng)先于中小企業(yè)板和滬市主板IPO公司。

創(chuàng)業(yè)板公司中，超募比例最高的是天立環(huán)保，該公司201*年1月

7日正式登陸創(chuàng)業(yè)板，預(yù)計(jì)募集資金1.3億元，實(shí)際募集資金則達(dá)到了11.63億元，超募比例高達(dá)779%。國(guó)民技術(shù)、匯川技術(shù)、鐵漢生態(tài)、世紀(jì)鼎利、中瑞思創(chuàng)、沃森生物等13家創(chuàng)業(yè)板上市公司的超募比例也均在400%以上。

從市場(chǎng)拿融走近兩千億元的創(chuàng)業(yè)板，并未給予投資者相應(yīng)的回報(bào)。

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)首日開板報(bào)收973.23點(diǎn)，在201*年12月20日盤中曾經(jīng)創(chuàng)下1239.60點(diǎn)的歷史高點(diǎn)，201*年10月24日盤中更創(chuàng)下741.33點(diǎn)新低。截至10月27日收盤，創(chuàng)業(yè)板綜指報(bào)收807.97點(diǎn)。據(jù)此測(cè)算，距離最高點(diǎn)位一路下跌35%。投資者損失超3成。

1.2“龐氏騙局”

“龐氏騙局”是一種古老的騙局，原指騙人向虛設(shè)企業(yè)投資，并以

后來投資者的錢作為快速盈利付給最初投資者以誘使更多人上當(dāng)。然而時(shí)至今日，在超募的A股市場(chǎng)中，以龐大集團(tuán)(601258.SH)為代表的上市公司給A股“龐氏騙局”以新的注解。

今年4月28日上市的龐大集團(tuán)IPO實(shí)際募資額為60.4億元，超募高達(dá)42億元。但短短6個(gè)月后，龐大集團(tuán)就已花光了60億元。而9月16日龐大集團(tuán)再次拋出融資計(jì)劃，擬發(fā)債不超過38億元，于10月14日獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。但大肆燒錢的同時(shí)，公司上半年凈利卻大幅減少36.19%。而此類超募資金應(yīng)用當(dāng)中的“龐氏騙局”，正在A股市場(chǎng)中不斷上演。

1.3創(chuàng)業(yè)板“超募”現(xiàn)象及可能后果

證監(jiān)會(huì)對(duì)超募資金的用途有嚴(yán)格限制，規(guī)定超募資金只能用于主營(yíng)

業(yè)務(wù)，不得用于股票、創(chuàng)業(yè)等高風(fēng)險(xiǎn)投資。故而，除了放在銀行里吃利息大部分資金閑置外，2年來，在上市公司已公布的資金使用計(jì)劃中，超募資金被用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款構(gòu)成了最為常見的方式。買房、買車的例子也不在少數(shù)。

1.3.1超募資金建房買地大肆收購公司

在對(duì)超募資金的使用中，由于近年來房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆，買房買地儼然成為了創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的一大去向：

神州泰岳曾花4.21億買樓，2.1億元就來自超募資金。神州泰岳作為首批創(chuàng)業(yè)板公司之一上市，募集資金18.3億，超募資金達(dá)12億。

超圖軟件耗資8000萬元購置了辦公用房梅泰諾耗資1550萬元購買土地金靈通使用5000萬元購置發(fā)展用地

振東制藥則耗資1.25億元購買了位于北京市海淀區(qū)的一處房產(chǎn)。

超募資金購買銀行理財(cái)產(chǎn)品

除了買房買地之外，使用閑置資金購買銀行理財(cái)產(chǎn)品也成為了一大時(shí)髦。

高新興7月1日發(fā)布公告稱，公告日前十二個(gè)月內(nèi)，公司利用自有閑置資金12540萬元購買了銀行理財(cái)產(chǎn)品。中小板的漫步者出手則更為闊綽，6月21日，該公司發(fā)布公告稱，截至201*年3月31日，公司擁有自有閑置資金約五億元，將使用不超過三億元自有閑置資金投資低風(fēng)險(xiǎn)銀行短期理財(cái)產(chǎn)品。201*年1月25日，該公司進(jìn)行了網(wǎng)上發(fā)行，計(jì)劃募資4.2億元，實(shí)際募資則達(dá)到了12.4億元。

建投能源201*年6月29日公告稱使用暫時(shí)閑置資金購買銀行理財(cái)產(chǎn)品。購買銀行理財(cái)產(chǎn)品余額不超過3億元，期限不超過三個(gè)月。

201*年3月20日，神州泰岳(300002.SZ)一天內(nèi)收購了兩家公司

股權(quán)，其中花費(fèi)709萬元全資收購的北京互聯(lián)時(shí)代通訊科技有限公司便是一項(xiàng)虧損資產(chǎn)。

而另一家創(chuàng)業(yè)板公司天源迪科(300047.SZ)則在201*年1月18日，一口氣拿下了兩家虧損企業(yè)的控制權(quán)。

201*年9月17日，利達(dá)光電(002189.SZ)曾發(fā)起一項(xiàng)收購，公司

宣布以1692萬元的價(jià)格，從日本SUWA株式會(huì)社手中收購東莞旭進(jìn)光電有限公司48%股權(quán)，以期進(jìn)軍下游產(chǎn)業(yè)。

但隨后數(shù)碼相機(jī)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下滑，而競(jìng)爭(zhēng)則日趨激烈，利達(dá)光電緊急放棄了上述收購，以避免遭受更大損失。

1.3.2超募資金的長(zhǎng)期閑置

WIND統(tǒng)計(jì)顯示，截至目前，創(chuàng)業(yè)板上市公司已公布的計(jì)劃投資總額為1106億元，尚有700多億元的資金沒有公布任何使用計(jì)劃。而在已經(jīng)公布對(duì)于超募資金用途的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，用以永久性的補(bǔ)充上市公司流動(dòng)資金、償還甚至是提前償還銀行貸款的占據(jù)了絕大多數(shù)。

“錢多了也是一種負(fù)擔(dān)�！边@句玩笑話卻道出了貴繩股份(600992.SH)正在經(jīng)歷的現(xiàn)實(shí)。作為一家201*年就登陸主板的上市公司，7年來如何花掉接近5個(gè)億的募集資金，始終是壓在公司高管心頭的一樁大事。201*年5月，從事鋼絲繩制造和銷售的貴繩股份亮相上交所，上市為這家遠(yuǎn)在貴州遵義的公司帶來了4.97億元真金白銀。

貴繩股份公布的募投項(xiàng)目顯示，“合金鋼絲生產(chǎn)線技術(shù)改造”等三個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)需要的投資總額也正好為4.97億元。按照貴繩股份的計(jì)劃，這筆資金將在兩年內(nèi)花完。然而7年時(shí)間過去了，截至201*年末，貴繩股份累計(jì)使用的募集資金只有2.73億元，剩下的2.24億元仍躺在銀行的賬上睡大覺。相對(duì)于剛剛使用過半的募集資金，貴繩股份當(dāng)初披露的三個(gè)募投項(xiàng)目，除了其中總投資額僅為5236萬元的“年產(chǎn)7000噸高性能鋼絲繩”項(xiàng)目符合計(jì)劃進(jìn)度，剩余兩個(gè)項(xiàng)目均未如期完成。

其中最主要的投資項(xiàng)目“鋼絲簾線生產(chǎn)線”則一直被擱置，公司方面對(duì)此解釋稱“由于市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了較大變化，公司本著對(duì)股東負(fù)責(zé)，在尊重市場(chǎng)的情況下，未啟動(dòng)該項(xiàng)目”。相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，公司賬上長(zhǎng)期積壓著數(shù)億元的貨幣資金，受其影響，貴繩股份的凈資產(chǎn)收益率也被不同程度拉低。

截至今年第三季度，貴繩股份的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率僅為2.56%，這一數(shù)據(jù)甚至不及三個(gè)月期銀行存款利率。

201*年7月登陸中小板的桂林三金(002275.SZ)就正在遭受著同樣的困擾，以近33倍市盈率發(fā)行的桂林三金，從二級(jí)市場(chǎng)累計(jì)募得資金8.59億元，較其6.34億元的擬募投總額，超出了35%。

按照預(yù)定的投資計(jì)劃，上述總額高達(dá)6.34億元的募投資金，將被分別投向10個(gè)項(xiàng)目，其中除“特色中藥三金片技術(shù)改造工程”投資周期預(yù)計(jì)為23年外，剩余9大募投項(xiàng)目的投資周期均為1－2年。

但到今年中期，桂林三金IPO時(shí)給出的2年投資周期基本已接近尾聲，但公司8.59億元的募投資金，卻僅用掉2.29億元。10個(gè)募投項(xiàng)目中有7個(gè)投資進(jìn)度在15%以下，無一達(dá)到可使用狀態(tài)，更沒有為投資者實(shí)現(xiàn)曾經(jīng)承諾的“預(yù)期效益”。調(diào)閱桂林三金的招股書發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行IPO融資的同時(shí)，公司賬上現(xiàn)金余額高達(dá)3.06億元。不僅如此，闊綽的桂林三金還在上市前進(jìn)行了數(shù)次大規(guī)模的現(xiàn)金分紅，201*年至201*年的三年內(nèi)，該公司累計(jì)向股東分紅8.19億元。

1.3.3超募資金通過“資金置換”規(guī)避監(jiān)管

除了買地買房產(chǎn)之外，在巨額超募資金到賬后，盡快擺脫銀行貸款壓力似乎成為很多創(chuàng)業(yè)板上市公司的首選。

在實(shí)際操作中，有些創(chuàng)業(yè)板公司通過“資金置換”的途徑來規(guī)避監(jiān)管。具體方法是，上市公司用超募資金置換預(yù)先投入的資金，將超募資金變成流動(dòng)資金后，不再受三方協(xié)議(即：發(fā)行人、保薦人和存放募集資金的商業(yè)銀行)監(jiān)管，也不再受到證監(jiān)會(huì)只能投主業(yè)的限制。

根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的分析，資金置換表面上沒有改變資金的數(shù)量，但通過置換，上市募集的資金則變成了企業(yè)自籌資金，不再受三方協(xié)議監(jiān)管，也不再受到證監(jiān)會(huì)只能投主業(yè)的限制，規(guī)避了監(jiān)管部門對(duì)募集資金的監(jiān)管，這實(shí)際上相當(dāng)于變相挪用募集資金。

超募資金引發(fā)的問題整合

1.對(duì)“超募”上市公司自身的影響。首先，“超募”會(huì)導(dǎo)致上市公司的資金使用效率大幅下降。對(duì)處于成長(zhǎng)初期的創(chuàng)業(yè)板公司來說，其主營(yíng)業(yè)務(wù)在短期內(nèi)要消化幾億甚至十幾億元的超募資金幾乎是不可能的。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)與證券交易所要求創(chuàng)業(yè)板超募資金不可以挪用于開展證券投資、委托理財(cái)、衍生品投資、創(chuàng)業(yè)投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資以及為他人提供財(cái)務(wù)資助等，只能存在專有賬戶里投入主業(yè)。這樣在沒有適當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目之前，上市公司的大部分資金只能存在銀行里，這使公司的資金使用效率大大降低。其次，加大了公司的投資風(fēng)險(xiǎn)。公司在招股說明書中列明了募資用途以及所需資金，對(duì)投資項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行過謹(jǐn)慎的分析，收益率是可預(yù)計(jì)的。如果公司將超募資金倉促投資于沒有經(jīng)過論證的投資項(xiàng)目，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)的可能性就很大；如果在原來的計(jì)劃上追加投資，由于運(yùn)營(yíng)能力、市場(chǎng)前景和人力資源均有限，不僅會(huì)降低公司的投資效率，還會(huì)打亂公司原有的發(fā)展節(jié)奏。事實(shí)上，對(duì)上市公司資金使用情況的調(diào)查表明，上市公司嚴(yán)重虧損或者利潤(rùn)大幅下滑的，70%以上是募集資金投資不當(dāng)造成的。

第三，易導(dǎo)致公司管理層“濫用自由現(xiàn)金流”。邁克爾詹森（MichaelC.Jensen）于1986年提出了自由現(xiàn)金流量概念，并指出高管層有“濫用

自由現(xiàn)金流”構(gòu)建自己的“商業(yè)帝國(guó)”的傾向。他認(rèn)為，在公司產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流量時(shí)，管理層會(huì)更傾向于浪費(fèi)行為和不明智地使用自由現(xiàn)金流量，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致投資邊際效率降低。

2.對(duì)證券市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。一是會(huì)損害中小股東的利益。中小股東在公司的決策中沒有發(fā)言權(quán)，大股東的決策將直接決定中小股東的利益。中小股東在投資前看到的是有著明確投資項(xiàng)目和預(yù)期回報(bào)率的公司未來幾年的規(guī)劃，而超募資金的用途卻不明，一旦使用不當(dāng)，就會(huì)直接導(dǎo)致中小股東損失慘重。二是會(huì)降低社會(huì)資源的配置效率�！俺�募”現(xiàn)象的存在，不僅會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)造成不利影響，而且也不符合資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的市場(chǎng)化要求�！俺�募”資金將會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)沉淀于公司的“募集資金”專戶，無法發(fā)揮其應(yīng)有的效益，從而造成資金配置的低效率和社會(huì)資源的浪費(fèi)，最終會(huì)影響我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。

1.4專家觀點(diǎn)

劉紀(jì)鵬在博客中悲嘆：“要么無所事事閑置浪費(fèi)，要么買房買地挪做他用。設(shè)想資金如果給201*家企業(yè)去發(fā)展主營(yíng)解決融資難，該是何等的效率�！�

王韌（平安證券首席策略研究員）認(rèn)為募集資金的使用效率決定股東權(quán)益的回報(bào)，超募資金實(shí)際上是一把“雙刃劍”，目前超募資金使用效率低下使創(chuàng)業(yè)板公司可能正步入“破壞性成長(zhǎng)”的歧途。更有觀點(diǎn)認(rèn)為，這顯示出資本市場(chǎng)存在一定程度的資源錯(cuò)配，資金的配置不均。

吳世農(nóng)：以計(jì)劃的眼光看，超募是個(gè)真命題，但以市場(chǎng)眼光看，超募是個(gè)偽命題。資金超募，是資本市場(chǎng)一個(gè)常有的現(xiàn)象。計(jì)劃需要的資金永遠(yuǎn)是個(gè)預(yù)測(cè)數(shù)，企業(yè)環(huán)境的變化將導(dǎo)致資金需求變化。當(dāng)今的產(chǎn)業(yè)生命周期

越來越短，企業(yè)的投資計(jì)劃常常趕不上市場(chǎng)的變化，因此計(jì)劃的資金數(shù)額和募集資金的使用去向往往發(fā)生變更。此外，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中必須備有部分防御性現(xiàn)金。

首先，超募的公司不一定導(dǎo)致股東的利益受損，但可能導(dǎo)致短期炒股票的股民受損。正如前面所言，當(dāng)企業(yè)超募資金后，其體現(xiàn)在權(quán)益資本中的資本公積，歸所有股東共有，會(huì)帶來企業(yè)的每股凈資產(chǎn)上升。對(duì)于長(zhǎng)期投資的股東而言，今后這些超募資金具有高效益的投資機(jī)會(huì)，股東則受益；對(duì)于短期投資的股民而言，在股價(jià)下跌時(shí)“割肉”，自然是受損。其次，超募資金是否導(dǎo)致股東利益受損，取決于是否具有一個(gè)負(fù)責(zé)任的董事會(huì)和管理團(tuán)隊(duì)。若高管和大股東不負(fù)責(zé)任地?fù)]霍股東的資財(cái)，則對(duì)股東確確實(shí)實(shí)是損害；若高管和大股東能負(fù)責(zé)任地尋求高效益投資項(xiàng)目，提高企業(yè)績(jī)效，推動(dòng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)，對(duì)股東來說則是福音。因此，超募資金是否導(dǎo)致股東利益受損，關(guān)鍵看超募資金的使用去向和使用效益。專家分析，目前市場(chǎng)上的很多資金沒有出路，只有通過打新股來獲取收益

IPO重啟以來，新股超募的現(xiàn)象比比皆是，創(chuàng)業(yè)板整體超募比例甚至達(dá)到了199.2%。然而，由于缺乏對(duì)于超募資金的使用計(jì)劃，上市公司將超募資金用作買房買地，甚至是購買理財(cái)產(chǎn)品的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。

劉煜輝：目前為止，創(chuàng)業(yè)板公司的超募率接近200%。但隨著破發(fā)增多以及二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走差，發(fā)行價(jià)格會(huì)大幅下降。這是市場(chǎng)自我修正的過程。如果市場(chǎng)效率足夠高的話，修正的過程相對(duì)來說應(yīng)該比較短。但是，我們市場(chǎng)的修正時(shí)間相對(duì)比較長(zhǎng)一些。

董登新：我覺得新股超募只是暫時(shí)現(xiàn)象，在中國(guó)可能是一個(gè)必經(jīng)的過程。在中小板和創(chuàng)業(yè)板的擴(kuò)容達(dá)到一定規(guī)模以及場(chǎng)外市場(chǎng)新三板推出后，新股超募會(huì)隨之消亡。美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家基本沒有超募現(xiàn)象，因?yàn)槠涫袌?chǎng)供求達(dá)到相對(duì)均衡，新股定價(jià)基本上貼近二級(jí)市場(chǎng)，對(duì)于打新和購新的人來講基本上沒有多大的溢價(jià)空間。在成熟的投資市場(chǎng)，投資者相對(duì)比較理性，新股定價(jià)也相對(duì)比較低，不存在所謂的高額超募現(xiàn)象。

劉煜輝：但是如果很多錢配置到一些當(dāng)前不太需要資金的企業(yè)下面，就是一種資源的“錯(cuò)配”，不利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。

1.4.1保薦機(jī)構(gòu)是幕后推手

業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示，上市公司頻頻超募，保薦機(jī)構(gòu)在當(dāng)中充當(dāng)了推手。在新股發(fā)行定價(jià)時(shí)，券商都是想方設(shè)法把自己項(xiàng)目的價(jià)格往上抬。一般發(fā)行是參照了機(jī)構(gòu)詢價(jià)的中位數(shù)和平均報(bào)價(jià)�，F(xiàn)有的例子可以看出機(jī)構(gòu)合謀抬高發(fā)行價(jià)的明顯痕跡，券商聯(lián)合基金等機(jī)構(gòu)抬高發(fā)行價(jià)成為業(yè)內(nèi)的潛規(guī)則。彼此互相捧場(chǎng)打造了多贏格局。

而在隨后的超募資金使用方面，券商則睜只眼閉只眼，由得企業(yè)自己做主。如鴻特精密決定將募集資金進(jìn)行資金置換，其保薦機(jī)構(gòu)國(guó)金證券股份有限公司就在《國(guó)金證券股份有限公司關(guān)于廣東鴻特精密技術(shù)股份有限公司以募集資金置換預(yù)先已投入募集資金投資項(xiàng)目自籌資金事項(xiàng)、以部分超募資金償還銀行貸款和暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金事項(xiàng)的核查意見》中，同意公司以募集資金置換預(yù)先已投入募集資金投資項(xiàng)目的自籌資金。

超募的原因分析

吳世農(nóng)：關(guān)于超募的原因，無論國(guó)內(nèi)或國(guó)際上，理論的研究和爭(zhēng)議頗多。目前歸納起來，有四種觀點(diǎn)：一是“承銷商利益驅(qū)動(dòng)說”，即超募是承

銷商為了提高傭金或聲譽(yù)的結(jié)果；二是“局部流動(dòng)性剩余說”，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板股票的規(guī)模較小，造成局部流動(dòng)性過剩；三是“心理偏差說”，即投資者心理偏差，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)性預(yù)期太高或過度反應(yīng)，導(dǎo)致市盈率過高；四是“制度缺陷說”，認(rèn)為《證券法》第五十條有問題，即股份有限公司申請(qǐng)股票上市應(yīng)當(dāng)符合條件“（三）公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上”。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司大多規(guī)模偏小，股本總額相對(duì)較少，IPO時(shí)容易觸發(fā)《證券法》這一約束條件。為了發(fā)行股票后能順利上市交易，創(chuàng)業(yè)板公司就必須增加IPO發(fā)行股票數(shù)量，這直接導(dǎo)致IPO超募率的上升和承銷費(fèi)用的增加。

通過實(shí)證研究和案例分析，比較支持“承銷商追求聲譽(yù)”、“制度缺陷”和“心理偏差”三個(gè)假說。換言之，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金主要是三個(gè)原因形成的：一是承銷商為追逐自己成功的神話以建立行業(yè)名譽(yù)，推動(dòng)高市盈率導(dǎo)致發(fā)行價(jià)太高；二是投資者對(duì)嗷嗷待哺的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司寄托了太高的期望，過度地高估其成長(zhǎng)性，推高發(fā)行價(jià)；三是由于創(chuàng)業(yè)板的上市公司屬于小型企業(yè)，《證券法》要求此類小型企業(yè)公開發(fā)行的股份占比偏高，導(dǎo)致募集資金自然增加。

李迅雷（國(guó)泰君安首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家）對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，就超募的原因來看，一方面是由于市場(chǎng)的估值偏高，另一方面則反映了目前市場(chǎng)上的很多資金并沒有出路，只有通過打新股來獲取收益�！俺�募的資金沒有正當(dāng)用途，這個(gè)錢就有可能被挪作他用�！崩钛咐妆硎尽�

實(shí)際上，一直以來，A股上市公司超募尤其是創(chuàng)業(yè)板的嚴(yán)重超募的現(xiàn)象已經(jīng)引起了許多專家的關(guān)注，接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》采訪的多位專家認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)重的高超募的背后，是大量被募集的資金躺在銀行里睡大覺，或

者是更壞的情形：上市公司揮霍無度，盲目上新項(xiàng)目、買房、買地，甚至買各種理財(cái)產(chǎn)品。

董登新（武漢科技大學(xué)金融研究所所長(zhǎng)）表示“在投資渠道相對(duì)單一、流動(dòng)性過剩的情況下，中國(guó)股民并沒有太多的選擇�！毕鄬�(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來說，打新的風(fēng)險(xiǎn)要更有預(yù)見性，也更為可控，這也是投資者熱衷于打新的原因。另一方面，目前中小板、創(chuàng)業(yè)板的容量整體仍然偏小，二級(jí)市場(chǎng)的估值仍然偏高，使得一級(jí)市場(chǎng)上投資者有了較高的預(yù)期，也助推了超募的發(fā)生�！俺�募是一種市場(chǎng)行為，是投資者的選擇�！倍�登新強(qiáng)調(diào)，沒有必要對(duì)于超募過多指責(zé)，應(yīng)當(dāng)客觀的看到，這是中國(guó)特色股市的一個(gè)特殊現(xiàn)象，也是市場(chǎng)發(fā)展完善的必經(jīng)階段，當(dāng)市場(chǎng)擴(kuò)容達(dá)一定程度后，這種情況自然就會(huì)消失。

超募原因分析整理

1.發(fā)行人層面的原因。

發(fā)行人通過“超募”，一方面可以降低籌資成本，另一方面可以直接增加自身財(cái)富。追求最低的資本成本是理性籌資者的必然選擇。根據(jù)股權(quán)資本計(jì)量模型，在其他因素不變的情況下，發(fā)行價(jià)越高，資本成本越低。同時(shí)，資本溢價(jià)可直接計(jì)入資本公積，由全體股東共享，因此股票發(fā)行價(jià)越高，發(fā)行人“均分”得來的凈資產(chǎn)就越高，也就是說，超募資金越多，財(cái)富增值就越多。而公司管理層普遍具有“構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)”的夢(mèng)想，巨額“超募”為其提供了足夠的資金來源。從券商的角度來看，就我國(guó)目前情況而言，券商的盈利模式較為單一，傭金依然是其最主要的收入來源，而

且往往與其所能募集到的資金掛鉤，再加上監(jiān)管層取消了對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的窗口指導(dǎo)，這就使得上市申請(qǐng)人與券商謀取高發(fā)行價(jià)的沖動(dòng)比原先更加強(qiáng)烈與自由，從而對(duì)“超募”起到了推波助瀾的作用。2.市場(chǎng)層面的原因。

第一，創(chuàng)業(yè)板公司的高成長(zhǎng)性預(yù)期是“超募”現(xiàn)象產(chǎn)生的重要原因。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的目的主要是：為高科技企業(yè)提供融資渠道；通過市場(chǎng)機(jī)制促進(jìn)知識(shí)與資本的結(jié)合；為風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供退出機(jī)制，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)高科技投資的良性循環(huán)，提高高科技投資資源的流動(dòng)和使用效率。同時(shí)，這也是我國(guó)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的重要手段。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的目的反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司的特質(zhì)高科技性和高成長(zhǎng)性，這自然會(huì)給投資者一個(gè)良好的預(yù)期。例如以479.53%的超募率高踞超募榜首的第六批上市的世紀(jì)鼎力主要是為電信運(yùn)營(yíng)商和電信設(shè)備供應(yīng)商提供移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化測(cè)試分析系統(tǒng)，其客戶包括中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信以及華為、中興通訊等，而近年來國(guó)內(nèi)移動(dòng)通信產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展和“3G”的光明前景成就了世紀(jì)鼎力的高超募率。

第二，宏觀經(jīng)濟(jì)向好、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)也是創(chuàng)業(yè)板“超募”現(xiàn)象產(chǎn)生的原因之一。創(chuàng)業(yè)板開板之際，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本走出了201*年金融危機(jī)的陰影，201*年上半年GDP達(dá)139862億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)7.1%，全年GDP比上年增長(zhǎng)8.7%。此外，我國(guó)開始重視產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，而創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)大多來自于新能源、信息技術(shù)、通信和新傳媒等領(lǐng)域，這也正是產(chǎn)業(yè)政策傾斜的方向。

第三，201*年我國(guó)實(shí)施的適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策以及對(duì)人民幣升值的預(yù)期，使得人民幣的流動(dòng)性充足、資金面寬裕，成為創(chuàng)業(yè)板超募資金的主要來源。

第四，我國(guó)股票市場(chǎng)素有的炒“新”傳統(tǒng)也促使創(chuàng)業(yè)板巨額“超募”得以實(shí)現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)板股票的高科技和高成長(zhǎng)性以及股價(jià)定位標(biāo)桿的缺失，使得投機(jī)炒作比主板、中小板更勝一籌。而二級(jí)市場(chǎng)的爆炒必然會(huì)抬升一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，從而直接導(dǎo)致超募率一波高于一波。

3.制度層面的原因。

制度是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)。創(chuàng)業(yè)板的“超募”現(xiàn)象與我國(guó)相關(guān)制度的缺陷有密切關(guān)系。

第一，資本金制度的缺陷。資本金制度是國(guó)家圍繞資本金的籌集、管理和核算及其所有者的權(quán)利等所作的法律規(guī)定。我國(guó)實(shí)行的是法定資本金制度，即公司在設(shè)立時(shí)應(yīng)在章程中明確公司的資本總額，并由股東全部認(rèn)購，否則公司不能成立。根據(jù)法定資本金制度，上市公司必須足量發(fā)行股份才合法，也就是說，工商登記資本金是多少，發(fā)行股份就必須是多少。第二，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的缺陷。該規(guī)則規(guī)定，總股本在4億股以上的公司，向社會(huì)公眾發(fā)行（即IPO）不得低于發(fā)行后總股本的10%；總股本在4億股以下的公司，IPO數(shù)量不得低于發(fā)行后總股本的25%。在公司上市實(shí)務(wù)中，發(fā)行人在設(shè)計(jì)社會(huì)公眾股時(shí)往往剛好達(dá)到規(guī)定比例，籌資量等于股票發(fā)行量乘以股票發(fā)行價(jià)，發(fā)行人不會(huì)低價(jià)發(fā)行股票，也不愿縮量發(fā)行，因此“超募”便不可避免。

第三，新股審核制度的缺陷。1990～201*年，我國(guó)股票發(fā)行一直實(shí)行行政審批制度。201*年7月，在實(shí)行核準(zhǔn)制的大背景下，證監(jiān)會(huì)在證券公司中實(shí)行了限報(bào)家數(shù)的通道制度。201*年，證監(jiān)會(huì)推行了證券發(fā)行上市保薦制度。雖然券商作為保薦機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行企業(yè)具有保薦以及持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任，但發(fā)行審核的權(quán)力仍然掌握在證監(jiān)會(huì)以及發(fā)審委手中，券商的政策尋租能力仍然在很大程度上影響其業(yè)績(jī)，保薦制的有效性仍受到質(zhì)疑。就我國(guó)目

前情況看，保薦機(jī)構(gòu)大都將工作重點(diǎn)放在了爭(zhēng)項(xiàng)目上，這極易導(dǎo)致上市公司被過度包裝，從而產(chǎn)生“超募”現(xiàn)象。

1.5治理“超募”之對(duì)策

吳世農(nóng)：關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的上市公司是否超募資金是個(gè)相對(duì)的問題，因

此爭(zhēng)議頗多，觀點(diǎn)各異，屬于正常現(xiàn)象。國(guó)外的統(tǒng)計(jì)規(guī)律表明：在創(chuàng)業(yè)板上市后成為世界偉大的公司的概率也就只有6%～10%左右。換言之，對(duì)投資者而言，必須清醒地認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)板的意義和作用不是“炒股票，賺一把”，而是要審慎選擇所投資的企業(yè)，否則遭遇損失的風(fēng)險(xiǎn)是很大的；對(duì)于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，要提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)量要求，選擇真正具有高新技術(shù)含量且未來具有成長(zhǎng)性的企業(yè)上市；加強(qiáng)超募資金監(jiān)管和改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)；推動(dòng)和激勵(lì)這些公司利用籌集的資金推動(dòng)企業(yè)的科技進(jìn)步和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，培植其成長(zhǎng)為業(yè)績(jī)優(yōu)良、財(cái)務(wù)健康的可持續(xù)發(fā)展的大企業(yè)。此外，加強(qiáng)《證券法》或創(chuàng)業(yè)板上市條例的研究和探索，并進(jìn)行必要修正和調(diào)整，更加有利于創(chuàng)業(yè)板上市公司的健康發(fā)展。

1.改革新股發(fā)行制度。建議從創(chuàng)業(yè)板開始試行注冊(cè)制，即證監(jiān)會(huì)只負(fù)責(zé)對(duì)擬上市公司信息的全面性、真實(shí)性、及時(shí)性、明確性以及是否具備發(fā)行條件等進(jìn)行審查，認(rèn)為符合信息申報(bào)要求和符合發(fā)行條件的，就發(fā)放“通行證”，至于公司何時(shí)發(fā)行股票，發(fā)行多少股票，發(fā)行價(jià)格是多少，則完全由市場(chǎng)決定，公司可以一次發(fā)行、也可多次發(fā)行，這取決于公司的資金需求量和發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)行情、定價(jià)情況。

2.改革我國(guó)企業(yè)的資本金制度。我國(guó)《公司法》長(zhǎng)期以來采用的法定資本制以資本確定、維持和不變?nèi)�原則為核心，在我國(guó)公司的發(fā)展歷史上，對(duì)于債權(quán)人的保護(hù)、交易安全的保障和股東權(quán)益的保護(hù)起到了不可替代的肯定性作用。但事實(shí)上，公司凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值或市場(chǎng)價(jià)值，加上現(xiàn)金流

和資產(chǎn)的變現(xiàn)能力才是對(duì)債權(quán)人信用擔(dān)保的真實(shí)保障，公司資本實(shí)力是不斷變化的，法定資本本身很難揭示公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此，我國(guó)企業(yè)資本金制度應(yīng)由現(xiàn)行的法定資本金制度轉(zhuǎn)變?yōu)槭跈?quán)資本金制度（又稱認(rèn)繳資本制），即公司設(shè)立時(shí)將注冊(cè)資本數(shù)額記載于章程中，但發(fā)起人不必在公司成立時(shí)認(rèn)足和繳足，發(fā)起人認(rèn)定并繳付注冊(cè)資本總額中的一部分，公司即可成立；未認(rèn)定部分，可授權(quán)董事會(huì)在公司成立后，根據(jù)業(yè)務(wù)需要分次發(fā)行，在授權(quán)資本的數(shù)額之內(nèi)發(fā)行新股，這樣也就不會(huì)出現(xiàn)“超募”了。3.加強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。我國(guó)可借鑒英國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（AIM）實(shí)行的保薦人終身制。AIM把對(duì)公司的監(jiān)管交給了保薦人，并實(shí)行終身制。保薦人保薦的企業(yè)如果出現(xiàn)問題，保薦人也會(huì)受到處罰，問題嚴(yán)重的還會(huì)被摘牌甚至是行業(yè)禁入。而AIM上市公司一旦沒有保薦人，會(huì)立即被停牌，若3個(gè)月內(nèi)找不到新的保薦人則會(huì)被摘牌。顯然，這一制度可將創(chuàng)業(yè)板公司和保薦機(jī)構(gòu)緊密連成一體，避免保薦機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的過度包裝。

4.嚴(yán)格監(jiān)管超募資金的使用。在這方面，我國(guó)監(jiān)管部門已經(jīng)邁出了有力的一步�！渡钲谧C券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》中的第六章《募集資金管理》規(guī)范了創(chuàng)業(yè)板公司的資金管理。此后發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號(hào)超募資金使用》要求的是，超募資金應(yīng)當(dāng)用于公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，不得用于開展證券投資、委托理財(cái)、衍生品投資、創(chuàng)業(yè)投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資以及為他人提供財(cái)務(wù)資助等；對(duì)于超募資金用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金和歸還銀行貸款的金額，每十二個(gè)月內(nèi)累計(jì)不得超過超募資金總額的20%，同時(shí)在審議程序上要求該議案必須取得董事會(huì)全體董事的2/3以上和全體獨(dú)立董事同意，而且保薦機(jī)構(gòu)也必須明確表示同意。這種對(duì)超募資金實(shí)施的嚴(yán)格監(jiān)管對(duì)緩解“超募”現(xiàn)象及其帶來的負(fù)面影響具有重要意義。

毛瑞煒在《超募資金使用建議:基于創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的分析》中提出的建議主要有:

第一將一定比例的超募資金劃入投資者保護(hù)基金第二將超募資金進(jìn)行專戶管理，引入融資額度管理制度第三將部分超募資金用于股權(quán)激勵(lì)第四存入有市場(chǎng)監(jiān)管層制定的專用賬戶中

為了穩(wěn)定公司的股價(jià)，保護(hù)中小投資者的利益，在公司的股價(jià)低于發(fā)行價(jià)的時(shí)候，公司應(yīng)用超募的資金在二級(jí)市場(chǎng)上回購自己本公司的股票，減少發(fā)行的股票，提高每股收益，提升公司的投資價(jià)值。超募資金只有再次流回市場(chǎng)要市場(chǎng)重新分配才能得到有效利用。超募資金流回市場(chǎng)的途徑有多種，但流回成本最小的應(yīng)該是像國(guó)家成立中投一樣，證監(jiān)局成立一個(gè)投資公司，證監(jiān)局把所有的超募資金都集中起來再投資于證券市場(chǎng)，一方面上市公司沒有了獲取巨額超募資金的動(dòng)力，另一方面切斷了公司與保薦機(jī)構(gòu)之間利益鏈。

1.5.1如何避免超募的發(fā)生

深交所發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》并不能完全解決超募問題，而且也可能造成資金的浪費(fèi)，只有尋找到根源并且從根源入手才能真正的解決問題。

第一調(diào)低發(fā)行價(jià)。只有改變現(xiàn)在的新股定價(jià)方式才，有可能對(duì)愈演愈烈的超募形成真正有效的約束。高溢價(jià)是阻礙我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的“萬惡之源”，高溢價(jià)發(fā)行股票有百害而無一利，可以使企業(yè)以極小的代價(jià)獲得巨額資金。如果按評(píng)估原理確定的發(fā)行價(jià)使得按原最低發(fā)行量所募資金的總額有可能發(fā)生較大比例的超募，那就應(yīng)選擇放低發(fā)行定價(jià)。中國(guó)

一重就是放棄主板上限定價(jià)的慣例，采取調(diào)低發(fā)行價(jià)的方法來解決超募。只要市場(chǎng)主體誠誠實(shí)守信嚴(yán)格履行自己的社會(huì)職責(zé)，從整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度來思考問題，在現(xiàn)有發(fā)行機(jī)制的框架下，解決超募問題并非遙遙無期。第二與保薦人的利益脫鉤。保薦機(jī)構(gòu)向發(fā)行人收取的費(fèi)用方式有固定的費(fèi)用或者按融資額度進(jìn)行比例提成，另外對(duì)于超募的部分，一般收取5%到8%的承銷費(fèi)用。正是這個(gè)浮動(dòng)的承銷費(fèi)用刺激新股發(fā)行價(jià)格屢屢高升，如果沒有此利益鏈條的存在，當(dāng)發(fā)行人的融資需求能滿足時(shí)，新股發(fā)行價(jià)格的高低，與保薦機(jī)構(gòu)沒多大關(guān)系。因此超募資金部分如不再計(jì)入承銷費(fèi)用，那么作為保薦人和承銷商證券公司，就會(huì)失去促使公司進(jìn)行超募的動(dòng)力。

第三加快創(chuàng)業(yè)板的擴(kuò)容和增強(qiáng)市場(chǎng)的流通性，使投資者有更多選擇余地。投資者手中有過多資金尋找不到合適的收益率的項(xiàng)目，而IPO可為投資者帶來巨額的利潤(rùn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)在1990年到201*之間中國(guó)上市公司首日收益率是164．5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。投資者都去追求IPO的高額收益率，加重了需求和供給失衡。只有增加供給量才能使投資者有機(jī)會(huì)選擇那些有投資價(jià)值的質(zhì)優(yōu)上市公司，才能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的資源最優(yōu)配置，解決創(chuàng)業(yè)板的超募問題。

第四存量發(fā)行。存量發(fā)行就是先對(duì)發(fā)行人資產(chǎn)進(jìn)行審計(jì)評(píng)估，確定其資本的賬面價(jià)值，然后向社會(huì)公布并向市場(chǎng)公開詢價(jià)，確定股本的出售價(jià)格。與現(xiàn)行的增量發(fā)行不同，存量發(fā)行募集的資金不歸上市公司所有，發(fā)行新股前后，上市公司的凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)也不會(huì)發(fā)生與預(yù)期相差太大的變化，也就不會(huì)出現(xiàn)超募。第五建立賣空機(jī)制，發(fā)行新股認(rèn)沽權(quán)證，來防止發(fā)行人高價(jià)發(fā)股。當(dāng)前的新股發(fā)行，發(fā)行人為了追求超募，一味提高新股發(fā)行價(jià)格，而不顧投資者的風(fēng)險(xiǎn)和利益。針對(duì)這種情況，監(jiān)管部門

可以作出規(guī)定，凡新股發(fā)行市盈率超過20倍的發(fā)行人，在面向公眾投資者發(fā)行新股的同時(shí)，也必須向投資者發(fā)行與新股額度相同的認(rèn)沽權(quán)證份額，規(guī)定在三年的鎖定期內(nèi)股票上市交易后的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格一旦低于發(fā)行價(jià)，投資者可按發(fā)行價(jià)格賣回給發(fā)行人，如此一來，發(fā)行人在確定新股發(fā)行價(jià)格的時(shí)，自然會(huì)理性很多，不再盲目追求高價(jià)發(fā)行，自然可以起到抑制超募現(xiàn)象的效果。

1.6結(jié)束語

IPO超募神話并不代表著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)勁，突顯出的是中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的不完善，金融手段的缺乏，中國(guó)缺乏比較有前景的投資機(jī)會(huì)，讓大量的余錢投入新股市場(chǎng)從而引發(fā)了超募現(xiàn)象，超募現(xiàn)象進(jìn)一步刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)的高漲，這說明了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度還不完善，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)還不全面，同時(shí)從大量企業(yè)放棄自己的專業(yè)市場(chǎng)，紛紛投資房地產(chǎn)等固定產(chǎn)值的投資，看出了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的虛浮，企業(yè)超募后不能達(dá)到預(yù)期盈利，并不按照募投項(xiàng)目來進(jìn)行資金分配，而是選擇并購，轉(zhuǎn)業(yè)以及大量的現(xiàn)金分紅說明了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)的市場(chǎng)定位，以及對(duì)廣大股民的不負(fù)責(zé)任。在大量的報(bào)道中看到，很多企業(yè)的募投項(xiàng)目在集資時(shí)前途光明，但等到募集到資金后缺已經(jīng)過時(shí)了，這是創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在最大的弊端，并不能及時(shí)為最有機(jī)會(huì)的項(xiàng)目提供資金，導(dǎo)致企業(yè)不斷變更項(xiàng)目，為企業(yè)盈利帶來了更大壓力。我覺得創(chuàng)業(yè)板退市制度十分需要，但這需要一個(gè)完善的多元化的標(biāo)準(zhǔn)，不能太單一，在中國(guó)的特殊國(guó)情下容易受到操控，可以考慮增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，如果一家企業(yè)連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)或者盈利環(huán)比低于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，這樣很難被操縱。

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[8]項(xiàng)目“會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)”的階段性成果，項(xiàng)目編號(hào)：PHR201*0512,北京工商大學(xué)商學(xué)院

[9]證券日?qǐng)?bào)201*年03月23日版

[10]經(jīng)濟(jì)參考報(bào)

{11}10億超募資金_撐腰_齊翔騰達(dá)轉(zhuǎn)換募投項(xiàng)目{12}超募資金使用建議_基于對(duì)創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的分析{13}創(chuàng)業(yè)板超募資金8億投樓市劉紀(jì)鵬吁控制募資規(guī)模{14}合理使用超募的必要性以及如何遏制超募{15}新股首次公開募股_IPO_超募的成因及根治對(duì)策

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