戲說(shuō)科倫藥業(yè)的野心

戲說(shuō)科倫藥業(yè)的野心

假設(shè)，今天你賺1000萬(wàn)，你的對(duì)手賺600萬(wàn)，那么，如此小的差距就完全可能讓你的對(duì)手蜂擁而至，稍有不慎就會(huì)超越你。正確的抉擇是，自己賺300萬(wàn)，讓對(duì)手虧損100萬(wàn)，這就是所謂的惡性競(jìng)爭(zhēng)生產(chǎn)過(guò)剩的必然產(chǎn)物。所以，科倫不能為眼前的一點(diǎn)浮利所動(dòng)，必須削弱和淘汰競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，科倫才有長(zhǎng)治久安�？苽愃帢I(yè)集團(tuán)董事長(zhǎng)劉革新《科倫的長(zhǎng)治久安》201*年

從上面這句話，我們可以發(fā)現(xiàn)科倫藥業(yè)的野心就是占領(lǐng)市場(chǎng)。我們可以看到上市這幾年來(lái)，科倫藥業(yè)依然為這個(gè)野心堅(jiān)定地前行。而科倫藥業(yè)實(shí)現(xiàn)這個(gè)野心的戰(zhàn)略就是總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略縱向一體化。下面我們逐一分析科倫藥業(yè)的戰(zhàn)略實(shí)施。

一、總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略

1、這種戰(zhàn)略給科倫藥業(yè)帶來(lái)什么好處？

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們要回到科倫藥業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)大輸液的商業(yè)環(huán)境中。大輸液中有很多公司生產(chǎn)相似的產(chǎn)品，而且這個(gè)行業(yè)門檻較低，對(duì)任何人都是開放的，因此這決定了大輸液是一個(gè)產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)。而大輸液的市場(chǎng)定價(jià)權(quán)在各省的醫(yī)藥招標(biāo)上，只要符合產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)誰(shuí)都可以競(jìng)標(biāo)，因此這決定了大輸液是一個(gè)難以差異化的行業(yè)。面對(duì)這種情況，科倫藥業(yè)可以選擇的路其實(shí)有兩條：一個(gè)是目標(biāo)集聚，關(guān)注一兩個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，不斷去深挖他們；另一個(gè)是總成本領(lǐng)先，以低于行業(yè)的平均成本去贏得利潤(rùn)和市場(chǎng)。作為一個(gè)上市公司，科倫藥業(yè)有雄厚的資本去發(fā)展，這決定了科倫藥業(yè)選擇總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略有很好的優(yōu)勢(shì)。因?yàn)榭偝杀绢I(lǐng)先通常需要的是一定的先進(jìn)設(shè)備和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在這兩者的基礎(chǔ)上再加上良好的成本監(jiān)控和嚴(yán)格的管理才是一個(gè)良好的總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。

2、科倫藥業(yè)的表現(xiàn)好不好？

我們不如就兩個(gè)核心指標(biāo)毛利率和市占率來(lái)觀察科倫藥業(yè)的總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略實(shí)施的狀況�？苽愃帢I(yè)的輸液產(chǎn)品在201*年報(bào)中的毛利率是45.26%，而他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華潤(rùn)雙鶴的毛利率是41.17%。顯然，科倫藥業(yè)要高于他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，究其原因是科倫藥業(yè)通過(guò)技術(shù)研發(fā)降低了生產(chǎn)產(chǎn)品成本的同時(shí)還提高了自身產(chǎn)品的質(zhì)量。我們?cè)賮?lái)看一下市占率，根據(jù)中金的研報(bào)，201*年科倫市場(chǎng)占有率為35%，雙鶴10%，魯抗10%，利君7%左右（產(chǎn)能完全釋放可達(dá)15%），華仁及其他占據(jù)市場(chǎng)剩余份額。預(yù)計(jì)201*-201*年科倫藥業(yè)市場(chǎng)占有率分別為35%、41%和45%�？苽愃帢I(yè)遙遙領(lǐng)先其他對(duì)手的市占率得益于科倫藥業(yè)近幾年大量的并購(gòu)?fù)顿Y。據(jù)報(bào)道，201*年至201*年三年間，科倫藥業(yè)每年都有過(guò)億元的投資并購(gòu)。201*年，科倫藥業(yè)以2.5億元拿下浙江國(guó)鏡85%的股權(quán)，2400萬(wàn)收購(gòu)廣東科倫；201*年，科倫藥業(yè)以4.3億元收購(gòu)崇州君健塑膠100%的股權(quán)、1.44億元收購(gòu)桂林大華制藥80%的股權(quán)；201*年又掏出2.06億元增資青山利康。

3、實(shí)行總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略有什么的風(fēng)險(xiǎn)？

一個(gè)主要的風(fēng)險(xiǎn)是為了保持低成本的再投資。例如，今年為了通過(guò)新版藥品GMP認(rèn)證，科倫藥業(yè)不得不對(duì)公司及下屬企業(yè)所有已建成的無(wú)菌制劑生產(chǎn)線進(jìn)行升級(jí)改造。當(dāng)然，這個(gè)對(duì)全行業(yè)都有影響，所以對(duì)科倫藥業(yè)影響不大，反而有些企業(yè)因?yàn)椴贿_(dá)標(biāo)要退出市場(chǎng)。另一個(gè)主要的風(fēng)險(xiǎn)是過(guò)于關(guān)注成本而忽略了需求的變動(dòng)。在科倫藥業(yè)上的體現(xiàn)是存貨周轉(zhuǎn)率不斷下降，銷售質(zhì)量在下降。我估計(jì)是公司沒(méi)有做好需求端的管理和過(guò)于關(guān)注原材料的價(jià)格而大量采購(gòu)和囤積造成這種情況。二、縱向一體化

觀察國(guó)外許多大型公司，我們可以發(fā)現(xiàn)大型公司不會(huì)滿足于一個(gè)業(yè)務(wù)上的發(fā)展，他們會(huì)尋找在多個(gè)業(yè)務(wù)上發(fā)展，他們通常使用的方法就是縱向一體化�？苽愃帢I(yè)對(duì)縱向一體化戰(zhàn)略的定位就是采用“三發(fā)驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，打造輸液與非輸液板塊等強(qiáng)格局，“三發(fā)驅(qū)動(dòng)”的意思是推動(dòng)發(fā)展的三臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)�！暗谝话l(fā)”繼續(xù)加大高端輸液產(chǎn)品線的研發(fā)力度，進(jìn)一步加強(qiáng)研制高附加值輸液。“第二發(fā)”加強(qiáng)抗生素產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，完善抗生素產(chǎn)品線，掌握抗生素領(lǐng)域的全球話語(yǔ)權(quán)。“第三發(fā)”全面推進(jìn)高端藥物產(chǎn)品線，進(jìn)行高技術(shù)內(nèi)涵藥物的研發(fā)。公司最近在第二發(fā)上的成果即將出現(xiàn)科倫藥業(yè)川寧一期硫氰酸紅霉素項(xiàng)目。第三發(fā)的成果還需要時(shí)間，我們就以川寧的項(xiàng)目分析科倫藥業(yè)的縱向一體化。

1、為什么選擇縱向一體化？

對(duì)于科倫藥業(yè)來(lái)說(shuō)，最初的目的可能就是想復(fù)制在大輸液市場(chǎng)上的成功，所以我們看到科倫藥業(yè)項(xiàng)目的就是以總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的想法設(shè)計(jì)的。對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，他們和抗生素生產(chǎn)企業(yè)是上下游關(guān)系，因此他們清楚知道這個(gè)市場(chǎng)的游戲規(guī)則，而且這個(gè)市場(chǎng)是一個(gè)與大輸液市場(chǎng)相似的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。當(dāng)科倫藥業(yè)的在決定開始投產(chǎn)的時(shí)候，企業(yè)的利潤(rùn)還比較豐厚，需求也一直在穩(wěn)定增長(zhǎng)。而且大輸液和抗生素有協(xié)同效應(yīng)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，一個(gè)的銷售會(huì)帶動(dòng)另一個(gè)的銷售。

2、縱向一體化有什么風(fēng)險(xiǎn)？

縱向一體化不是什么新鮮事，在其他行業(yè)也經(jīng)常發(fā)生。失敗的企業(yè)就是沒(méi)看到縱向一體化的危險(xiǎn)。對(duì)于科倫藥業(yè)來(lái)說(shuō)，他面對(duì)的第一個(gè)危險(xiǎn)就是硫氰酸紅霉素的價(jià)格持續(xù)下跌。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，硫氰酸紅霉素的市場(chǎng)價(jià)格從460元-530元/公斤降至201*年8月的均價(jià)約310元/公斤；在出口市場(chǎng)：201*年硫氰酸紅霉素出口均價(jià)比201*年下降約25%，201*年上半年均價(jià)下降約11%。這是測(cè)試科倫藥業(yè)低成本生產(chǎn)和管理水平的時(shí)刻，一個(gè)優(yōu)秀的公司會(huì)通過(guò)搶占市場(chǎng)和發(fā)揮自身其他的優(yōu)勢(shì)來(lái)克服價(jià)格的下跌。第二個(gè)危險(xiǎn)發(fā)生在投產(chǎn)項(xiàng)目的盈利沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的時(shí)候。由于投資的數(shù)額巨大想在短期內(nèi)退出該產(chǎn)業(yè)是很困難的，而且公司相當(dāng)一部分資產(chǎn)沉淀在新業(yè)務(wù)，這意味著公司即將面臨的是一系列的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，A股上有許多這樣失敗的例子就不多說(shuō)了。

3、怎么看待科倫藥業(yè)的縱向一體化？

科倫藥業(yè)在當(dāng)初決定投產(chǎn)的時(shí)期，正是全行業(yè)都準(zhǔn)備增加產(chǎn)能的時(shí)期。科倫藥業(yè)必然會(huì)估計(jì)到現(xiàn)在投產(chǎn)時(shí)面對(duì)的產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的利潤(rùn)的下滑。劉革新指出，科倫藥業(yè)較其他企業(yè)擁有較大的成本優(yōu)勢(shì)，硫氰酸紅霉素價(jià)格310/公斤是大部分企業(yè)的成本線，但是科倫在這個(gè)價(jià)格上仍可以實(shí)現(xiàn)盈利，不過(guò)相比項(xiàng)目啟動(dòng)時(shí)的預(yù)期會(huì)略低。這里說(shuō)到的成本優(yōu)勢(shì)正是科倫藥業(yè)的總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略造成的，這里的總成本領(lǐng)先是建立在比其他企業(yè)大的投資金額上的。從公布的資料來(lái)看，公司的成本足夠明顯較低（可以看其他網(wǎng)友的提供的資料）。我們可以估計(jì)最壞的情況是原來(lái)的和新增加的企業(yè)即使面臨虧損依然生產(chǎn)使價(jià)格低于正常水平（為了取回固定成本），科倫藥業(yè)會(huì)遇到一段沒(méi)利潤(rùn)或微利的情況（虧損應(yīng)該還很難出現(xiàn)），這時(shí)候科倫藥業(yè)依然可以憑大輸液的利潤(rùn)度過(guò)這個(gè)時(shí)期。最終，當(dāng)虧損的企業(yè)陸陸續(xù)續(xù)退出行業(yè)，行業(yè)回歸到新的平衡，價(jià)格回歸到正常水平，公司將會(huì)迎來(lái)屬于他的發(fā)展機(jī)遇。考慮到最壞情況持續(xù)時(shí)間的決定權(quán)在生產(chǎn)規(guī)模較少的企業(yè)（規(guī)模少的企業(yè)無(wú)法利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)和技術(shù)降低成本，成本高企是難以克服的），估計(jì)不會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間。因此，我認(rèn)為科倫藥業(yè)度過(guò)一段適應(yīng)時(shí)間，新業(yè)務(wù)與舊業(yè)務(wù)一樣會(huì)取得高于行業(yè)的平均利潤(rùn)。

三、總論在大輸液的成熟市場(chǎng)上，科倫藥業(yè)保持著他們營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，更難能可貴的是公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一直保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，而且在可預(yù)見的將來(lái)還很難有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能撼動(dòng)他的地位。這使得公司成為一個(gè)現(xiàn)金奶牛。這些現(xiàn)金并沒(méi)有落入高管的口袋，而是進(jìn)行新藥的研發(fā)，雖然科倫藥業(yè)在這一塊才剛剛起步，但是有源源不斷的現(xiàn)金流灌溉，新藥的樹苗總會(huì)成長(zhǎng)成參天大樹結(jié)出豐碩的果實(shí)。在抗生素的市場(chǎng)上，公司開始自己的探索，只要克服前期的困難，相信憑著成本的優(yōu)勢(shì)公司將會(huì)占據(jù)一定的市場(chǎng)地位。雖然這導(dǎo)致了公司短期的債務(wù)上升，帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用蠶食了公司的一定利潤(rùn)，但是我們應(yīng)該用長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光去看待，未來(lái)帶來(lái)的利潤(rùn)就是這些當(dāng)初的投入造成的。未來(lái)科倫藥業(yè)的野心可以得到多大實(shí)現(xiàn)，這取決很多不同因素的，但其中我認(rèn)為最重要還是人的因素，人才的素質(zhì)決定新藥的研發(fā)，管理層的智慧決定抗生素市場(chǎng)的表現(xiàn)，與各省的溝通決定醫(yī)藥招標(biāo)的情況。

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科倫藥業(yè)（002422）：業(yè)績(jī)快報(bào)點(diǎn)評(píng)予買入目標(biāo)205元

作者：來(lái)源：中國(guó)證券網(wǎng)201*-02-2411:07:37

201*年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)：

公司發(fā)布201*年業(yè)績(jī)快報(bào)，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)24%至40億元，凈利潤(rùn)達(dá)到6.6億元，同比增加54%，每股收益為3.08元，符合我們的預(yù)期。

公司四季度實(shí)現(xiàn)了2.1億的凈利潤(rùn)（前三實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.5億），繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。公司實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)的原因是①擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的銷量增加；②軟塑化帶來(lái)的綜合毛利率的提升；③更加有效的管理控制了費(fèi)用。

公司初步擬定利潤(rùn)分配及資本公積轉(zhuǎn)增股本預(yù)案為：以公司201*年末總股本24,000萬(wàn)股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利5元（含稅），共分配現(xiàn)金股利12,000萬(wàn)元；同時(shí)，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增股本10股，不送股。公司的突出優(yōu)勢(shì)將保證其未來(lái)的高成長(zhǎng)：

科倫藥業(yè)是我們最為看好的穩(wěn)定高成長(zhǎng)企業(yè)之一，理由有三條：①新版GMP推動(dòng)大輸液行業(yè)再次洗牌，公司作為最具比較優(yōu)勢(shì)的大輸液企業(yè)，市場(chǎng)占有率將從目前的30%增長(zhǎng)到60%以上；②原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化和新產(chǎn)品的加入使得綜合毛利率穩(wěn)定提高；③擴(kuò)產(chǎn)和并購(gòu)使得非大輸液板塊產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，并成功整合上游抗生素等原料資源，同時(shí)憑借強(qiáng)大而完善的銷售網(wǎng)絡(luò)將有可能復(fù)制大輸液高成長(zhǎng)。

科倫藥業(yè)是最有望做大做強(qiáng)的民營(yíng)醫(yī)藥企業(yè)之一。我們概括公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力有三條：①成本領(lǐng)先：這是公司在大輸液決勝的重要法寶，也對(duì)針劑和普藥等業(yè)務(wù)至關(guān)重要；②技術(shù)創(chuàng)新：公司形成了獨(dú)具特色的“PP家族”大輸液系列產(chǎn)品，在易用性和低成本上獨(dú)占鰲頭。從中體現(xiàn)出的創(chuàng)新能力和獨(dú)到眼光也將保證公司日后高附加值產(chǎn)品的推出，而不斷提升盈利能力；③高效龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)：公司產(chǎn)能連年跨越式增長(zhǎng)，依然保持95%的產(chǎn)銷率，銷售網(wǎng)絡(luò)之強(qiáng)大毋庸置疑。這為針劑和普藥的高成長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。公司高管的魄力和能力是上述判斷的基石。

投資建議：給予12個(gè)月目標(biāo)價(jià)205元，“買入”評(píng)級(jí)

我們維持201*年-201*年EPS的預(yù)測(cè)，分別為4.12元和5.11元。我們考慮公司是大輸液行業(yè)領(lǐng)跑者，目前正處在行業(yè)集中度迅速提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的時(shí)期，同時(shí)公司非大輸液產(chǎn)業(yè)也將崛起，給予公司201*年業(yè)績(jī)50X估值。公司12個(gè)月目標(biāo)價(jià)205元，我們給予公司“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)分析：

①大輸液產(chǎn)品安全性問(wèn)題；②價(jià)格戰(zhàn)過(guò)于慘烈。（光大證券）

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