喬樓初中教師個人讀書學習推薦文章及心得體會

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美國資貸危機：起源、傳導與啟示

在當今的世界金融市場上，只要美歐日其中的一個主要國家、一種主要的金融產(chǎn)品(如次貸)或一個重量級的市場參與者(如對沖基金)出問題，這個問題就是全球性的，許多國家的機構和市場都可能受到?jīng)_擊。這就進一步加深了經(jīng)濟全球化、金融一體化的概念。

那么，拉美危機是不是全球性的?亞洲危機是不是全球性的?俄羅斯出現(xiàn)還貸危機是不是全球性的?我認為在新興市場上出現(xiàn)的危機可能不是全球性的。這是因為主要的投資銀行、商業(yè)銀行和金融機構在拉美、亞洲或者俄羅斯的參與程度不同，有的在拉美的倉位比較多，有的在亞洲的倉位比較多。當某個新興市場出現(xiàn)問題的時候，這些大玩家中有的受的影響比較大，有的就不受什么影響，不會對全球的經(jīng)濟、金融產(chǎn)生大的沖擊。

但美國、歐洲或者日本出現(xiàn)危機時情況就不同了。特別是美國和歐洲市場上出現(xiàn)的問題對全球的影響會比較大。這些大的投行、商業(yè)銀行和金融機構在美國和歐洲市場上從事的業(yè)務很類似，面臨的風險也很類似，這加深了金融一體化和金融市場傳染的程度。我曾多次問我的同事和國外的朋友：美國市場和歐洲市場是一個市場還是兩個市場?我最后得到的答案是：在金融市場上，美國和歐洲基本上是一個高度整合的市場。所以美國的次貸危機會對全球產(chǎn)生影響。下面談一下次貸危機是怎么起源的，又是怎么傳導的。最后我想說的是，次貸危機對我國金融市場的影響是有限的，但是對我國發(fā)展金融市場、防范金融風險、加強監(jiān)管協(xié)調(diào)有重要的借鑒意義。

在美國，按揭貸款可以按照借款人的信用和其他因素被分成：優(yōu)質(zhì)(prime)、類優(yōu)(alternative)、次貸(subprime)。次貸是對信用記錄比較差(有遲付、破產(chǎn)之類的欠佳信用記錄)、信用記錄不全、月收入沒有達到住房抵押貸款申請標準、負債與收入的比例可能偏高的那些人發(fā)放的貸款。美國201*年次貸新增貸款大致有1000多億美元，到201*-06年有了大幅度增加，201*年次貸新增貸款達到最高值6000億美元，201*年大大減少。到201*年9月，次貸余額大致是1.5萬億美元。

次貸的發(fā)生與低利率有關系。201*年美國利率比較高，201*年開始降息，后來發(fā)生“911”事件，之后降息持續(xù)進行。經(jīng)過25次降息聯(lián)邦基金利率從6.5%降到了1%，并從201*年6月26日到201*年6月30日期間保持了一年多的時間。此后又加息17次，將利率從1%提高到5.25%。數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)生最快的時期是201*-06年，這幾年也恰恰是利率最低的一段時期。當然，二者關系稍微存在一點滯后，但基本邏輯是很明確的。由于次貸很容易申請，美國在201*-06年房價漲得很厲害。美國的單戶新房銷售價格中值和美國房屋價格指數(shù)在201*-06年都漲得很快�？梢哉f，高房價的部分原因是次貸過速發(fā)展造成的虛高需求。

現(xiàn)在美國有4萬億美元的按揭貸款證券化產(chǎn)品(即MBS)，有1萬億美元的按揭貸款支持的商業(yè)票據(jù)(即ABCP)。還有其他一些金融衍生產(chǎn)品，其中用得最多的一種金融衍生產(chǎn)品是按揭貸款抵押債權(即CDO)，有將近1萬億美元的規(guī)模。

次貸危機的傳導機制是：住房者／借款人從貸款人這里借到錢，貸款人將貸款轉(zhuǎn)給特殊目的公司(就是SPV)，SPV找到承銷人把貸款打包并證券化，經(jīng)過評級公司評級，該證券就可以在市場上出售。市場上的購買者包括養(yǎng)老基金、保險公司、共同基金和對沖基金等，也有一些個人投資者。美國次貸確實分散了風險。美國的金融產(chǎn)品、金融衍生產(chǎn)品和金融創(chuàng)新都是全世界最先進的，次貸這樣一種創(chuàng)新使得美國不夠住房抵押貸款標準的居民買到了房子，同時通過貸款打包、證券化將風險分散到了全世界。誰是這次美國次貸危機最終的埋單者?現(xiàn)在看來，最終的埋單者中包括了歐洲國家的銀行，當然美國自身也承擔了部分損失。我們需要看到事物的兩個方面。一個方面是這種創(chuàng)新將風險分散到了全世界，從這個意義上講，這是創(chuàng)新的成功之處。另一方面是負面的影響也擴散到了全世界。美國僅僅1.5萬億美元的次貸就攪動了全球的金融市場，影響范圍是非常大的。

次貸危機起源于利率的上升，房價由上升轉(zhuǎn)為下降，形勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。今年4月，美國次貸行業(yè)的第二大公司即新世紀金融(NewCenturyFinancialCorp.)宣布倒閉。至201*年7月，嚴重拖欠(90天以上)的次貸比率接近15%。圖三顯示，美國次貸違約率在201*-05年比較低，在201*年開始上升，到201*年則達到了15%。這種違約率傳導到了美國銀行間市場、美國股市和歐洲股市。傳導的導火索是評級的下調(diào)。信息不對稱使次貸衍生產(chǎn)品投資人對評級機構有較高的依賴度。評級機構只能用建立在歷史數(shù)據(jù)之上的計量模型來推算違約概率。一旦房價、利率變化，模型原有的假設條件不復存在，評級機構需要對模型進行大幅度的調(diào)整。201*年7月，評級公司下調(diào)了一千多只按揭貸款抵押債權的評級，導致市場出現(xiàn)恐慌。監(jiān)管當局對次貸問題也是有責任的，他們沒有提前預警次貸風險。次貸危機爆發(fā)后，很多學者或市場上的研究人員對評級公司和監(jiān)管當局有大量的負面評價。有些負面評論還是相當有根據(jù)的，提供了很多證據(jù)說明什么事件發(fā)生后評級公司是怎么反應的、監(jiān)管當局是怎么反應的，結果導致投資者和公眾對次貸問題的認識滯后。

很多規(guī)模龐大的對沖基金參與到次貸市場。美國對沖基金的總規(guī)模約2萬億美元，平均杠桿率3-4，對沖基金控制的資金高達8萬億美元，足以影響美國股市(20萬億美元)。許多對沖基金有相近似的證券組合和交易條件，實質(zhì)上在相互交易。次貸危機出現(xiàn)之后，特別是8月3日，貝爾斯登(BearStearns)宣布暫停贖回3只按揭貸款對沖基金，造成股市恐慌，引發(fā)骨牌效應。但是這種恐慌只持續(xù)了兩三個禮拜，很快就恢復了平靜。這與央行的救助行為有關。這次次貸危機實質(zhì)上是一次流動性危機，使得整個信用衍生品的風險溢價提高，衍生品的規(guī)模大幅下降，特別是ABCP難以發(fā)放。

這次受到次貸危機沖擊的首先是美國按揭貸款銀行和公司。次貸違約率13.33%，直接貸款損失約1730億美元。根據(jù)不完整的統(tǒng)計，今年1-9月，美國按揭貸款市場的投資損失共計2820億美元，其中投資次貸的損失2040億美元，損失率10.8%。美國市場次貸規(guī)模只有1.5萬億美元，與此相關的證券化產(chǎn)品在市場上還是少數(shù)，但是其傳染效應和由此造成的流動性的緊張與恐慌心理卻蔓延到整個市場。另外一類損失者是購買了次貸衍生產(chǎn)品的各國銀行、對沖基金和保險公司等，比如德國的銀行就做次貸管道比較多。我們中國的銀行在這個市場投資數(shù)量比較小，投資策略比較保守，所持產(chǎn)品的信用等級比較高，投資期限也比較長，所承擔的次貸損失只占非常小的一個比例。次貸危機的沖擊是一個過程。投資者如果持有到期則損失就會小一些。相比之下，如果投資期限比較短，不得不在高折價的情況下賣出，所受損失就比較大。第三類受害者是雖未購買次貸衍生產(chǎn)品，但依靠資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)融資的銀行。比如被媒體報道最多的英國北巖銀行。北巖銀行存款很少，但是發(fā)放了很多住房抵押貸款，它的資金來源就是不斷在市場上發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。由于次貸問題的沖擊，北巖銀行即使愿意付出很高的利率也不能將資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)發(fā)行出去，票據(jù)的承銷商無法兌現(xiàn)承諾，造成北巖銀行的現(xiàn)金流斷裂，進而引發(fā)銀行擠兌。次貸危機正開始滲透到實體經(jīng)濟。滲入實體經(jīng)濟的渠道主要是房價。房價下跌使得整個形勢雪上加霜。房價越跌，次貸借款人的房子就越難以銷售出去，還款就出現(xiàn)困難。這時銀行就可能把他們的房子拿來強制拍賣，這就導致房價進一步下跌。房價的下跌使得次貸借款人的負資產(chǎn)上升，進一步加深次貸危機。今年二季度，美國房價指數(shù)較去年同期下降了3.2%。7月份20個主要城市的房價平均年度跌幅為3.9%，8月份舊房銷售6個月連續(xù)下滑，新屋銷售年率為七年來最低，新屋建筑量和建筑許可的絕對數(shù)均為12年來單月最低。次貸危機出現(xiàn)后各國央行采取了救助措施。救助措施包括向銀行間市場提供短期流動性貸款、做出保障性聲明或承諾、增加貸款抵押品種、降低利率等措施。起初，關于救助也有爭論。比如英國英格蘭銀行經(jīng)過一兩個星期之后才終于決定救助北巖銀行。該行行長發(fā)布了鄭重聲明，堅持防范道德危險的重要性。他要讓那些沒有妥善管理風險的銀行受到損失并學到教訓，而不是一旦出現(xiàn)問題就由央行提供流動性。但是當危機發(fā)生后，這種理念還是要面對現(xiàn)實，最后英格蘭銀行還是決定救助。

需要注意的是，媒體報道時都是歐洲央行注資多少多少億、美聯(lián)儲注資多少多少億，其中的關鍵字是“注資”。實際上，央行提供流動性時需要商業(yè)銀行提供抵押品，需要支付利息，不是無償撥付。這都主要是為了防范道德風險，避免公眾和金融機構有不切實際的預期。此外，央行的注資大多都是隔夜的，七天、一個月甚至三個月的注資是很少的。比如歐洲央行今天提供了900億元的流動性，明天又提供了600億元的流動性。其實第一天提供的900億在第二天就到期了，第二天提供600億元流動性時實際收回了300億。有人將一段時間的注資金額加總起來得到了一個天文數(shù)字，這個數(shù)字是沒有意義的。各國央行的一個救助措施是擴大抵押品范圍。原來的抵押品只能是國債或者AAA級債券。擴大抵押品范圍后金融機構就能借到更多的流動性。甚至有些折價的抵押品也可以按照面值來算。這體現(xiàn)了央行的救助行為具有一定的靈活性。但是原則還是救助都是短期的、有償?shù)�。這個原是需要強調(diào)的。

總的來說，各國央行出手堅決、迅速，從多方面連續(xù)采取行動；注意溝通，形成各主要央行間事實上的聯(lián)手協(xié)調(diào)行動；大力救市的同時，妥善處理救市與預防金融機構道德風險的關系。

美國次貸危機對我國的影響是加大我國宏觀調(diào)控的難度。美國有可能進入減息周期，美聯(lián)儲已經(jīng)減息50個基點，市場預期本月底美聯(lián)儲還要減息25個基點。我國目前面臨一些通脹的壓力，今年央行已經(jīng)五次提高利率。這樣，美國減息，我國加息，就會增加美元貶值的壓力，加大我國宏觀調(diào)控的難度。我國還是要加強市場基礎設施建設，發(fā)展直接融資，分散風險。雖然次貸危機造成了全世界的恐慌，但從正面上看，美國這種金融創(chuàng)新還是分散了風險，對我國還是有啟示意義的。

展望未來，大家的意見并不是很一致。美國財長保爾森就認為需要兩年或者更多的時間才能恢復信貸市場上的信心，格林斯潘則認為次貸危機高峰已過。我們的態(tài)度是認真地關注這件事，從中吸取經(jīng)驗教訓，使得我們中國的資本市場、債券市場、金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展得更加健康。

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