序

　　最重要的投資決策不是以價(jià)格為本，而是以價(jià)值為本。最重要的不是買(mǎi)好的，而是買(mǎi)得好。

　　最重要的不是波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而是永遠(yuǎn)損失的可能性風(fēng)險(xiǎn)。最重要的巨大風(fēng)險(xiǎn)不在人人恐懼時(shí)，而在人人都覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)很小時(shí)。

　　最重要的不是追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益，而是追求低風(fēng)險(xiǎn)高收益。最重要的不是趨勢(shì)，而是周期。

　　最重要的不是市場(chǎng)心理鐘擺的中點(diǎn)，而是終點(diǎn)的反轉(zhuǎn)。最重要的不是順勢(shì)而為，而是逆勢(shì)而為。

　　最重要的不是進(jìn)攻，而是防守。最重要的不是牛市跑贏市場(chǎng)，而是熊市跑贏市場(chǎng)。

　　總結(jié)：資產(chǎn)管理公司成功的關(guān)鍵是什么?

　　答案：歷經(jīng)40余年發(fā)展與磨礪所形成的有效的投資理念，以及掌握高超的技術(shù)，有著共同文化和價(jià)值觀的個(gè)人對(duì)該理念的貫徹執(zhí)行。

　　學(xué)習(xí)第二層次思維

　　投資，就像經(jīng)濟(jì)一樣，更像一門(mén)藝術(shù)而不是科學(xué)。直覺(jué)的、適應(yīng)性的投資方法比固定的、機(jī)械化的投資方法更為重要。

　　成功的投資者需要良好的運(yùn)氣或者非凡的洞察力，單純靠運(yùn)氣是行不通的，所以最好把精力集中在提高自己的洞察力上。

　　什么是第二層次思維?第二層次思維需要考慮什么?

　　A、未來(lái)可能出現(xiàn)的結(jié)果會(huì)在什么范圍之內(nèi)?

　　B、我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)什么樣的結(jié)果?我正確的概率有多大?人們的共識(shí)是什么?我與大眾的共識(shí)有多大差異?

　　C、資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格與大眾所認(rèn)為的未來(lái)價(jià)格及自己所認(rèn)為未來(lái)價(jià)格的相符的程度如何?價(jià)格中反映的共識(shí)心理是過(guò)于樂(lè)觀還是過(guò)于悲觀?

　　D、如果大眾的看法是正確的，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)發(fā)生怎么的改變?如是我是正確的，資產(chǎn)價(jià)格又會(huì)如何的變化?

　　為了取得優(yōu)異的投資結(jié)果，你必須對(duì)價(jià)值持有非常規(guī)性的并且必須是正確的看法。因?yàn)槟愕谋憩F(xiàn)是偏離常態(tài)的，所以你的預(yù)期--甚至你的投資組合--都必須是偏離常態(tài)，你必須比人們的共識(shí)更加正確。

　　準(zhǔn)確估計(jì)價(jià)值

　　投資者有兩種基本選擇：

　　1、判斷證券的內(nèi)在價(jià)值并在價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出證券(本書(shū)主要聚焦在這一方面)

　　2、決策完全建立在對(duì)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)預(yù)期的基礎(chǔ)上。

　　兩種受基本面驅(qū)動(dòng)的投資方法：價(jià)值投資和成長(zhǎng)型投資，其中價(jià)值式的目標(biāo)就是得出證券當(dāng)前的內(nèi)在價(jià)值，并在價(jià)格低于當(dāng)前價(jià)值時(shí)買(mǎi)進(jìn)。成長(zhǎng)型投資的目標(biāo)則是尋找未來(lái)將迅速增值的證券，其更看中企業(yè)的潛力，而不是企業(yè)當(dāng)前的屬性。

　　兩類(lèi)投資邏輯差異：

　　價(jià)值投資者相信當(dāng)前價(jià)值高于當(dāng)前價(jià)格，從而買(mǎi)進(jìn)股票(即使它們內(nèi)在價(jià)值顯示未來(lái)的增長(zhǎng)有限)。

　　成長(zhǎng)型投資者相信未來(lái)價(jià)值的迅速增長(zhǎng)足以導(dǎo)致價(jià)格大幅上漲，從而買(mǎi)進(jìn)股票。成長(zhǎng)型投資者賭的是未來(lái)可能實(shí)現(xiàn)也可能無(wú)法實(shí)的公司業(yè)績(jī)，而價(jià)值投資主要建立在分析公司當(dāng)前價(jià)值的基礎(chǔ)上。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，預(yù)見(jiàn)未來(lái)比看清現(xiàn)在更加困難。所以，成長(zhǎng)型投資的平均成功率會(huì)更低，但是一旦成功，得到的回報(bào)有可能會(huì)更高。

　　因此，成長(zhǎng)型投資的上漲潛力更富戲劇性，而價(jià)值投資的上漲潛力更有持續(xù)性。

　　思考：在對(duì)管理人進(jìn)行策略貼標(biāo)時(shí)，對(duì)其的投資邏輯與選股邏輯要進(jìn)行了解，不同的價(jià)值觀會(huì)導(dǎo)致后期產(chǎn)品凈值波動(dòng)差異巨大。同時(shí)，觀察歷史的波動(dòng)率有助于判斷。

　　價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系

　　在橡樹(shù)資本管理公司我們說(shuō)，“好的買(mǎi)進(jìn)是成功賣(mài)出的一半”，意思是說(shuō)，我們不花太多時(shí)間考慮股票的賣(mài)出價(jià)格、時(shí)機(jī)。如果你買(mǎi)的足夠便宜，那么最終這些問(wèn)題的答案不言而喻。

　　確定價(jià)值的關(guān)鍵是熟練的財(cái)務(wù)分析，而理解價(jià)格、價(jià)值關(guān)系及其前景的關(guān)鍵，則主要依賴對(duì)其他投資者思維的洞察。投資者心理幾乎可以導(dǎo)致證券在短期內(nèi)出現(xiàn)任何定價(jià)，而無(wú)論其基本面如何。

　　思考：情緒面的觀察指標(biāo)是什么?定性分析的因子有哪些?

　　理解風(fēng)險(xiǎn)

　　第一步是理解風(fēng)險(xiǎn)。第二步是識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。最后的關(guān)鍵一步是控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　在考慮投資結(jié)果時(shí)，收益僅僅代表收益，評(píng)估所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是必需的。需要思考收益是通過(guò)安全的還是有風(fēng)險(xiǎn)的投資工具獲得的?是通過(guò)固定收益證券還是股票得到的?

　　投資股票得到：是通過(guò)投資大型、成熟企業(yè)得到的，還是通過(guò)投資小型、不穩(wěn)定企業(yè)得到的?

　　是通過(guò)投資流動(dòng)性好的股票和債券?還是通過(guò)流動(dòng)性欠佳的私募股權(quán)得到的?是利用杠桿還是沒(méi)有杠桿得到的?

　　是通過(guò)集中化投資組合?還是多元化投資組合得到的?

　　(思考：這是定性分析指標(biāo)，設(shè)置一個(gè)系列表格進(jìn)行量化打分)

　　投資風(fēng)險(xiǎn)有多種形式：

　　A、不達(dá)目標(biāo)：投資者有不同需求，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)需求沒(méi)有得到滿足，更構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)。了解不同的投資目標(biāo)是關(guān)鍵。

　　B、業(yè)績(jī)不佳。

　　導(dǎo)致?lián)p失風(fēng)險(xiǎn)的原因：

　　首先，基本面弱未必導(dǎo)致?lián)p失風(fēng)險(xiǎn)。如果買(mǎi)進(jìn)的價(jià)格足夠低，也能成為一項(xiàng)非常成功的投資。

　　其次，風(fēng)險(xiǎn)可能在宏觀環(huán)境并未走弱時(shí)出現(xiàn)。損失風(fēng)險(xiǎn)主要?dú)w因于心理過(guò)于積極，以及由此導(dǎo)致的價(jià)格過(guò)高。理論認(rèn)為，高收益與高風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，因?yàn)榍罢邽檠a(bǔ)償后者而存在。但是對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，其感覺(jué)是恰恰相反的。他們相信，在低于價(jià)值買(mǎi)進(jìn)證券時(shí)，高收益與低風(fēng)險(xiǎn)可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)。

　　關(guān)于概率分布，特別是正態(tài)分布，首先，我們選定一個(gè)我們認(rèn)為事件可能?chē)�繞它而聚集的中心值，這個(gè)值可能是平均值或中位數(shù)。最常見(jiàn)的鐘形分布被稱(chēng)為“正態(tài)”分布。但是，正態(tài)分布假設(shè)是尾部事件極少發(fā)生，而在金融事件的分布-由具有情感驅(qū)動(dòng)極端行為傾向的人所決定-或許應(yīng)被理解為具有肥尾。

　　識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)

　　識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)往往從投資者意識(shí)到掉以輕心、盲目樂(lè)觀并因此對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)出價(jià)過(guò)高開(kāi)始。換句話說(shuō)，高風(fēng)險(xiǎn)主要伴隨高價(jià)格出現(xiàn)。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)主要源自過(guò)高的價(jià)格，過(guò)高的價(jià)格往往源自過(guò)源樂(lè)觀、懷疑不足以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避不足。

　　如果我能從股票上賺到10%的收益，那么我需要15%的收益率才能接受缺乏流動(dòng)性和確定性的房地產(chǎn)。如果是進(jìn)行收購(gòu)，收益率要達(dá)到25%-30%才能誘使我去進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的成功率非常低。

　　風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)極為重要，同時(shí)也是短暫而不可衡量的。所以當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)是必須要進(jìn)行識(shí)別的。

　　人們過(guò)高估計(jì)了自己認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的能力，過(guò)低地估計(jì)了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)所需要的條件;因此他們?cè)诓恢�不覺(jué)中接受了風(fēng)險(xiǎn)，由此促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

　　當(dāng)投資者行為改變市場(chǎng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就加大了。投資哄抬資產(chǎn)價(jià)格，促使本應(yīng)在未來(lái)出現(xiàn)的資產(chǎn)升值出現(xiàn)在現(xiàn)在，預(yù)期收益因此而降低。

　　控制風(fēng)險(xiǎn)

　　在我看來(lái)，杰出投資者之所以杰出，是因?yàn)樗麄儞碛信c創(chuàng)造收益的能力同樣杰出的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

　　(思考：如何通過(guò)量化指標(biāo)進(jìn)行觀察與打分?組合回撤與組合分散度是否是一個(gè)方面?)

　　杰出投資者是那些承擔(dān)著與其賺到的收益不相稱(chēng)的低風(fēng)險(xiǎn)的人。他們或以低風(fēng)險(xiǎn)賺到中等收益，或以中等風(fēng)險(xiǎn)賺到高收益。

　　(思考：如何評(píng)估?通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益進(jìn)行評(píng)估)

　　無(wú)論風(fēng)控取得怎樣的成績(jī)，在繁榮時(shí)期是永遠(yuǎn)也表現(xiàn)不出來(lái)的。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是隱敝的。風(fēng)險(xiǎn)-發(fā)生損失的可能性-是觀察不到的，能觀察到的損失，而損失通常只有風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)面事件相碰撞時(shí)才會(huì)發(fā)生。

　　風(fēng)控可以在繁榮時(shí)期存在，但是它觀察不到的，因?yàn)榈貌坏津?yàn)證，所以風(fēng)險(xiǎn)控制是得不到認(rèn)可的。只有訓(xùn)練有素、經(jīng)驗(yàn)豐富的觀察家才有可能在繁榮期審視投資組合，并預(yù)測(cè)它是低風(fēng)險(xiǎn)性還是高風(fēng)險(xiǎn)性。

　　優(yōu)秀的投資者獲得收益可能比別人高，但在實(shí)現(xiàn)同等收益的前提下承擔(dān)了較低風(fēng)險(xiǎn)。(或以相當(dāng)?shù)偷娘L(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了稍低于其他人的收益)。

　　一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)所經(jīng)歷的繁榮期比衰退期多，在衰退期風(fēng)險(xiǎn)控制的價(jià)值是通過(guò)損失減少來(lái)體現(xiàn)的，所以風(fēng)險(xiǎn)控制的成本-表現(xiàn)為放棄收益-有可能看起來(lái)過(guò)高。

　　客戶付給我們高薪，為的是讓我們通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)-特別是承擔(dān)其他人極其厭惡的風(fēng)險(xiǎn)-努力為他們帶來(lái)價(jià)值的增值。制定下這樣的方針后，風(fēng)險(xiǎn)在我們投資過(guò)程中重要性是顯而易見(jiàn)的。

　　貫穿長(zhǎng)期投資成功之路的，是風(fēng)險(xiǎn)控制而不是冒進(jìn)。在整個(gè)投資生涯中，大多數(shù)投資者取得的結(jié)果將更多地取決于致敗投資的數(shù)量及程度，而不是制勝投資的偉大。良好的風(fēng)險(xiǎn)控制是優(yōu)秀投資者的標(biāo)志。

　　關(guān)注周期

　　周期的法則：一、多數(shù)事物都有周期性的。二、當(dāng)別人忘記法則一時(shí)，某些最大的盈虧?rùn)C(jī)會(huì)就會(huì)到來(lái)。

　　事物的盛衰和漲落是基本原理，經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)和企業(yè)同樣如此：起伏不定。世界具有周期性根本原因是人類(lèi)的參與，人是情緒化并且善變的，缺乏穩(wěn)定性的客觀性。(思考：這點(diǎn)需要牢記，所以某種程度上說(shuō)投資者教育最有效的是市場(chǎng)先生本身)

　　特別值得一提的信貸周期，它具有必然性、極端波動(dòng)性，也具有為適應(yīng)它的投資者創(chuàng)造機(jī)會(huì)的能力。涉及投資時(shí)間越長(zhǎng)，只要經(jīng)濟(jì)有微小的波動(dòng)，就能導(dǎo)致信貸可得性的巨大波動(dòng)，并對(duì)資產(chǎn)價(jià)格及其背后的整體經(jīng)濟(jì)巨大影響。(思考：做為一個(gè)商業(yè)銀行，我們有什么先天優(yōu)勢(shì)與量化指標(biāo)可以讓我們提前發(fā)現(xiàn)信貸周期?)

　　上升過(guò)程中的現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮期，資金提供者增多，資本基礎(chǔ)增加。壞消息極少，因此貸款風(fēng)險(xiǎn)與投資風(fēng)險(xiǎn)似乎已經(jīng)減少。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避消失。金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始擴(kuò)大業(yè)務(wù)-確切地說(shuō)，提供更多資本。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)降低必要收益(如降息)、降低信貸水平、為特定交易提供更多資本以及放寬信貸條款來(lái)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。(量化指標(biāo)觀察：企業(yè)發(fā)債利率有無(wú)下降，公司票據(jù)保證金比率)最終資本提供者開(kāi)始為不具備資格的借款人和項(xiàng)目提供資本。(歷史上指標(biāo)的最低點(diǎn)附近進(jìn)行預(yù)警)當(dāng)達(dá)到這個(gè)點(diǎn)時(shí)，前面所描述的上升段開(kāi)始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

　　下降過(guò)程中的現(xiàn)象：損失導(dǎo)致借款人畏難回避。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避增加，伴隨著利率、信貸限制與條款要求提高�？傻觅Y本減少-在周期谷底，只有資質(zhì)最好的借款人才能借到資本。企業(yè)迫切需要資本，借款人無(wú)法展期債務(wù)，導(dǎo)致債務(wù)違約及企業(yè)破產(chǎn)(思考-定量觀察指標(biāo)：銀行不良率，債券違約率)

　　這一過(guò)程導(dǎo)致并加劇經(jīng)濟(jì)萎縮，這一過(guò)程在達(dá)到極點(diǎn)時(shí)將會(huì)再次發(fā)生逆轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)會(huì)隨消費(fèi)者花費(fèi)的多少而起落，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)因素或外源性事件作出情緒化的反應(yīng)。企業(yè)會(huì)在周期上行時(shí)，擴(kuò)充設(shè)備和存貨。(對(duì)企業(yè)存貨進(jìn)行統(tǒng)計(jì)從而觀察，從而銀行信貸量也會(huì)增加)每隔10年左右，人們更會(huì)斷言周期性結(jié)束。他們認(rèn)為，繁榮期會(huì)永無(wú)止境滾滾向前，或者不良趨勢(shì)將得不到控制。無(wú)視周期并推算趨勢(shì)是投資者所做的最危險(xiǎn)的事情之一。

　　鐘擺意識(shí)

　　證券市場(chǎng)的情緒波動(dòng)類(lèi)似于鐘擺的運(yùn)動(dòng)。雖然弧線的中點(diǎn)最能說(shuō)明鐘擺的平均位置，但是實(shí)際上鐘擺停留在那里的時(shí)間非常短暫。相反，鐘擺幾乎始終在朝著或者背離弧線的端點(diǎn)擺動(dòng)。但是，只要擺動(dòng)到接近端點(diǎn)，鐘擺遲早必定擺回中點(diǎn)。

　　(思考：對(duì)歷史低點(diǎn)與中點(diǎn)進(jìn)行布局與預(yù)警，從估值低點(diǎn)進(jìn)行配置，超過(guò)中點(diǎn)進(jìn)行減持)

　　風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是理性市場(chǎng)的重要組成部分，它的鐘擺所處的位置尤為重要。在筆者看來(lái)，貪婪與恐懼的循環(huán)是對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度改變所致。貪婪盛行，意味著投資者更安于風(fēng)險(xiǎn)和以獲利為目的而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。

　　投資的主要風(fēng)險(xiǎn)歸結(jié)為兩個(gè)：虧損的風(fēng)險(xiǎn)和錯(cuò)失的機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。大幅消除其中一個(gè)都是有可能的，但是二者是不可能被同時(shí)消除的。理想狀態(tài)下，投資者會(huì)使兩者達(dá)到平衡。

　　牛市有三個(gè)階段：

　　第一階段，少數(shù)有遠(yuǎn)見(jiàn)的人開(kāi)始相信一切會(huì)更好。

　　第二階段，大多數(shù)投資者意識(shí)到進(jìn)步的確已經(jīng)發(fā)生。

　　第三階段，人人斷言一切永遠(yuǎn)會(huì)更好。

　　其中邏輯在于：市場(chǎng)有自身規(guī)律，由投資者心理改變所致的市場(chǎng)評(píng)估指標(biāo)改變，是引起大多數(shù)證券價(jià)格短期變化的原因。投資者心理的變化也呈鐘擺式擺動(dòng)。

　　熊市的三個(gè)階段：

　　第一階段，少數(shù)善于思考的投資者意識(shí)到，盡管形勢(shì)一片大好，但不可能永遠(yuǎn)稱(chēng)心如意。

　　第二階段，大多數(shù)投資者意識(shí)到勢(shì)態(tài)惡化。

　　第三階段，人人相信形勢(shì)只會(huì)更糟。總一天我們到達(dá)第三階段，人們對(duì)解決問(wèn)題不再抱任何希望。重大底部出現(xiàn)在人人都忘記潮水仍會(huì)上漲時(shí)。那就是我們期望的時(shí)機(jī)。

　　(思考：在熊市時(shí)的定量觀察指標(biāo)：先是估值底、再是市場(chǎng)底、最后是情緒底，所以先觀察估值，再是整數(shù)點(diǎn)位，最后是成交量、基金認(rèn)購(gòu)量等數(shù)據(jù))

　　理論上，恐懼與貪婪是兩個(gè)極端，多數(shù)時(shí)侯鐘擺應(yīng)處于兩極之間，但它在中點(diǎn)停留時(shí)間并不長(zhǎng)。不過(guò)正像周期波動(dòng)一樣，我們永遠(yuǎn)不知道：

　　鐘擺擺動(dòng)的幅度、令擺動(dòng)停止并回?cái)[的原因、回?cái)[的時(shí)機(jī)、隨后朝反方向擺動(dòng)的幅度。

　　抵御消極影響

　　事實(shí)上，利用無(wú)效性是持續(xù)卓越的唯一方法，為使自己與他人區(qū)別開(kāi)來(lái)，你應(yīng)該站在與那些錯(cuò)誤相反的一邊。

　　(思考：如何識(shí)別出卓越的基金經(jīng)理?觀察其組合與大部人的差異點(diǎn)是一個(gè)方面)

　　為什么會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤?因?yàn)橥顿Y是一種人類(lèi)行為，而人類(lèi)是受心理和情感支配的。最大投資錯(cuò)誤不是來(lái)自信息或分析因素，而是心理因素。

　　第一種影響投資者成就的情感就是對(duì)金錢(qián)的渴望，尤其是當(dāng)這種渴望演變成貪婪的時(shí)侯。

　　第二種就是貪婪的對(duì)立面是恐懼。

　　第三種就是人們?nèi)菀追艞夁壿�、歷史和規(guī)范的傾向。是什么讓投資者迷上這樣的錯(cuò)覺(jué)呢?通常是投資者往往在貪婪的驅(qū)使下，輕易地?cái)P棄或忽略了以往的教訓(xùn)。

　　第四個(gè)造成投資者錯(cuò)誤的心理因素就是從眾，一次又一次，從眾的壓力和賺錢(qián)的欲望致使人們放棄了自己的獨(dú)立性和懷疑精神，將與生俱來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避拋諸腦后。

　　第五個(gè)心理影響就是妒忌。

　　第六個(gè)心理影響就是自負(fù)。

　　相比之下，善于思索的投資者會(huì)默默無(wú)聞地辛苦工作，在好年份賺取穩(wěn)定收益，在壞年份承擔(dān)更低損失。謙卑、審慎和風(fēng)險(xiǎn)控制路線并不那么光鮮亮麗。

　　(思考：長(zhǎng)期配置的管理人的量化標(biāo)準(zhǔn)?是不是應(yīng)該以這個(gè)為基礎(chǔ)?)

　　那么該如何提高自己的勝算呢?

　　1、對(duì)內(nèi)在價(jià)值有堅(jiān)定的認(rèn)識(shí)?

　　2、當(dāng)價(jià)格偏離價(jià)值時(shí)，堅(jiān)持做該做的事。

　　3、足夠了解以往周期-先從閱讀和與經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者交談開(kāi)始，之后通過(guò)經(jīng)驗(yàn)積累，從而了解到市場(chǎng)過(guò)度膨脹或過(guò)度萎縮最終得到是懲罰而是不是獎(jiǎng)勵(lì)。

　　4、透徹理解市場(chǎng)對(duì)極端市場(chǎng)投資過(guò)程的潛在影響。

　　5、當(dāng)市場(chǎng)錯(cuò)誤估價(jià)的程度越來(lái)越深，以致自己貌似錯(cuò)誤的時(shí)侯，愿意承受這樣的結(jié)果。

　　6、與志趣相投的朋友或同事互相支持。

　　逆向投資

　　卓越投資需要第二層次思維，一種不同于常人的更加復(fù)雜、更具有洞察力的思維方式。某種程度上來(lái)說(shuō)，趨勢(shì)、群體共識(shí)是阻礙成功的因素，雷同的投資組合是我們要避開(kāi)的。

　　(思考：這與我們過(guò)去去選擇卓越基金經(jīng)理的標(biāo)準(zhǔn)是一樣的)

　　市場(chǎng)會(huì)發(fā)生劇烈的擺動(dòng)，從牛市到熊市，從估價(jià)過(guò)高到估價(jià)過(guò)低。

　　市場(chǎng)極端代表著拐點(diǎn)，出現(xiàn)于牛市或熊市達(dá)到巔峰時(shí)。因此，投資成功的關(guān)鍵在于逆勢(shì)而行：不從眾。那些意識(shí)到他人錯(cuò)誤的人可以通過(guò)逆向投資而獲利豐厚。

　　接受逆向投資概念是一回事，把它應(yīng)用到實(shí)際中則是另一回事。

　　首先，我們永遠(yuǎn)不知道市場(chǎng)的鐘擺能擺多遠(yuǎn)。

　　其次，我們可以肯定的是，一旦市場(chǎng)達(dá)到極端，它最終會(huì)擺回(或超過(guò))中點(diǎn)。

　　最后，由于影響市場(chǎng)的各種因素的易變性，沒(méi)有任何工具(包括逆向投資)是完全靠得住。因?yàn)槭袌?chǎng)可以被高估，也可以被低估，并且能夠?qū)⑦@種狀態(tài)維持一段時(shí)間甚至若干年。

　　輕率的承諾將招致失敗，會(huì)將投資組合經(jīng)理暴露于高買(mǎi)低賣(mài)的雙重危險(xiǎn)之下。投資者只有擁有來(lái)自強(qiáng)大果斷決策的自信，才能賣(mài)出過(guò)度投機(jī)的股票，買(mǎi)進(jìn)估價(jià)過(guò)低的股票。

　　最終獲利最高的投資行為，是我們所定義的逆向投資：在所有人賣(mài)出時(shí)買(mǎi)進(jìn)(因而價(jià)格很低)，或者在所有人買(mǎi)進(jìn)時(shí)賣(mài)出(因而價(jià)格很高)。

　　如果人人都喜歡它，那么很有可能價(jià)格已經(jīng)高到受人追捧的水平，增值空間可能相對(duì)較小。(當(dāng)然，從估價(jià)過(guò)高到估價(jià)更高是有可能的)

　　如果人人都喜歡它，那么很有可能這一領(lǐng)域已經(jīng)被徹底發(fā)掘過(guò)-資金流入已經(jīng)過(guò)多。

　　如果人人都喜它，一旦群本心理改變尋求離場(chǎng)，就會(huì)面臨價(jià)格下跌的顯著風(fēng)險(xiǎn)。

　　杰出投資者能夠識(shí)別并買(mǎi)進(jìn)價(jià)格低于實(shí)際價(jià)值的股票，只有當(dāng)多數(shù)人看不到投資價(jià)值的時(shí)侯，價(jià)格才會(huì)低于價(jià)值。

　　簡(jiǎn)而言之，杰出投資有兩個(gè)基本要素：

　　1、看到別人沒(méi)看到或不重視的品質(zhì)(并且沒(méi)有反映在價(jià)格上)。

　　2、將這種品質(zhì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)(或至少被市場(chǎng)接受)。

　　通過(guò)第一點(diǎn)應(yīng)明確的是，杰出投資的進(jìn)程始于投資者深刻洞察、標(biāo)新立異、特立獨(dú)行或早期投資。這就是為何成功投資者多寂寞的原因。

　　某些共同的線索貫穿于我所目睹的最佳投資中，它們通常是逆向投資，富有挑戰(zhàn)性并令人不安-盡管經(jīng)驗(yàn)豐富的逆向投資者會(huì)從與眾不同的立場(chǎng)中得到安慰。

　　因此，在投資中，利潤(rùn)豐厚和令人安穩(wěn)通常是矛盾的。

　　(思考：在設(shè)立投資組合時(shí)，是要進(jìn)取還是穩(wěn)健將決定我們后期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，所以在第一次KYC或初步應(yīng)該把組合設(shè)立的原則搞清楚)

　　作為逆向投資者，我們的任務(wù)就是盡可能謹(jǐn)慎熟練地接住下落的刀子，這也是內(nèi)在價(jià)值概念如此重要的原因。

　　尋找便宜貨

　　精心構(gòu)建的投資組合的過(guò)程，包括賣(mài)出不那么好的投資從而留出空間買(mǎi)最好的投資，不碰最差的投資。

　　過(guò)程中要素：

　　第一、 潛在投資的清單。

　　第二、 對(duì)它們的內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)

　　第三、 對(duì)其價(jià)格相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的感知。

　　第四、 對(duì)每種投資涉及到的風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)在建投資組合的影響的了解。

　　(思考：建議書(shū)的邏輯是否需要這樣設(shè)立?)

　　投資經(jīng)理的職責(zé)不僅是進(jìn)行有利可圖的投資，還要滿足客戶的需求，因?yàn)槎鄶?shù)機(jī)構(gòu)投資者是因?yàn)殚_(kāi)展特定資產(chǎn)類(lèi)別和投資風(fēng)格的業(yè)務(wù)才被聘用。舉例來(lái)說(shuō)，如果投資經(jīng)理是以高質(zhì)量、高市值的價(jià)值股投資專(zhuān)業(yè)知識(shí)來(lái)招攬客戶的，那么對(duì)大量高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資就會(huì)對(duì)些投資經(jīng)理的業(yè)務(wù)非常不利。

　　(思考：觀察投資組合中長(zhǎng)期投資風(fēng)格，進(jìn)行策略貼標(biāo)，一旦風(fēng)格飄移，則應(yīng)該進(jìn)行減倉(cāng)。)

　　我們改變不了市場(chǎng)，若想?yún)⑴c其中，我們唯一的選擇就是從現(xiàn)存的可能性中選擇最好，這就是相對(duì)決策。

　　那么構(gòu)成我們所尋找的杰出投資的要素是什么呢?價(jià)格是主要因素，我們的目標(biāo)不在于“買(mǎi)好的”而是在于買(mǎi)的好。因此，關(guān)鍵不在于你買(mǎi)什么，而在于你用多少錢(qián)買(mǎi)。

　　那么，造成價(jià)格相對(duì)于價(jià)值較低，收益相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的原因是什么呢?換句話說(shuō)，是什么令一件東西賣(mài)得比它應(yīng)有的賣(mài)價(jià)便宜：

　　與成為熱門(mén)題材的資產(chǎn)不同，潛在的便宜貨通常會(huì)顯示出一引起客觀不足:

　　A、鮮為人知或人們一知半解的

　　B、表面上看基本面有問(wèn)題的。

　　C、有爭(zhēng)議、不合時(shí)間或令人恐慌的

　　D、 被認(rèn)為不適于“正規(guī)”投資組合的。

　　E、不被欣賞、不受歡迎和不受追捧的

　　F、收益不佳的記錄的。

　　耐心等待機(jī)會(huì)

　　并不是總有偉大的事情等著我們?nèi)プ觯�有時(shí)我們通過(guò)敏銳的洞察和相對(duì)消極的行動(dòng)將成果最大化。耐心等待-等待便宜貨-往往是最好的策略。等待投資機(jī)會(huì)到來(lái)而不是追逐投資機(jī)會(huì)。

　　投資最大的優(yōu)點(diǎn)之一是，只有真正作出失敗的投資時(shí)才會(huì)遭受損失。不作失敗的投資就沒(méi)有損失，只有回報(bào)。

　　對(duì)于幫人理財(cái)?shù)膶?zhuān)來(lái)投資者來(lái)說(shuō)，其中利害關(guān)系更為嚴(yán)重。如果資金經(jīng)理在繁榮期錯(cuò)過(guò)的機(jī)會(huì)太多，得到的收益太少，他們就會(huì)承受來(lái)自客戶的壓力，并最終失去客戶。這在很在程度上取決于對(duì)客戶習(xí)慣的培訓(xùn)。

　　(思考：你的投資風(fēng)格，要與你客戶的風(fēng)格，特別是價(jià)值觀一致，不是什么樣的客戶都應(yīng)該接受?)

　　在危機(jī)中關(guān)鍵要做到遠(yuǎn)離強(qiáng)制賣(mài)出的力量，并把自己定位為買(mǎi)家。投資者需要做到以下幾點(diǎn)：

　　1、堅(jiān)信價(jià)值，少用或不用杠桿，有長(zhǎng)期資本和頑強(qiáng)的意志力

　　2、在逆向投資態(tài)度和強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表支持下，耐心地等待機(jī)會(huì)，便能在災(zāi)難中收獲驚人的收益。

　　(思考：自已的錢(qián)與客戶的錢(qián)?或者說(shuō)顧問(wèn)式服務(wù)的錢(qián)與全權(quán)委托的錢(qián)在投資上有何不同?)

　　正確的認(rèn)識(shí)自身

　　我們或許永遠(yuǎn)不會(huì)知道要去何處，但最好明白我們身在何處。

　　如果你發(fā)現(xiàn)你的標(biāo)記大部分在左側(cè)欄里，那你就要我一樣看緊自己的錢(qián)包了。

　　重視運(yùn)氣

　　由于具有損失風(fēng)險(xiǎn)，許多影響決策正確性的事件事先是無(wú)法預(yù)知或量化的。長(zhǎng)期來(lái)看，好的決策一定會(huì)帶來(lái)投資收益。然而在短期內(nèi)，當(dāng)好的決策無(wú)法帶來(lái)投資收益時(shí)，我們必須忍耐。

　　“我不知道”學(xué)派采取局部最優(yōu)法，把重心置于建立在他們認(rèn)為可能的情況下表良好、在其他情況下下表現(xiàn)不會(huì)太差的投資組合上。

　　(思考：值得在組合管理中進(jìn)行探索，將品種分為主策略與長(zhǎng)期配置策略)

　　“我不知道“學(xué)派的投資者采用是概率論法，所以他們知道投資結(jié)果很大程度上是聽(tīng)天由命，所以對(duì)投資者的贊揚(yáng)或指責(zé)應(yīng)有適當(dāng)?shù)南薅?特別是在短期內(nèi)。

　　短期收益和短期損失可能都是假象，二者都不是真實(shí)投資能力的必然指標(biāo)。出奇好的收益往往是出奇壞的收益的另一面，某一年的好收益可能會(huì)夸大投資經(jīng)理的能力，掩蓋他所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)壞年景緊跟好年景后面出現(xiàn)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)令人吃驚的結(jié)果。

　　(思考：應(yīng)該更加關(guān)注前一年表現(xiàn)好，當(dāng)下表現(xiàn)不好的基金與長(zhǎng)期穩(wěn)定表現(xiàn)在前三分之一的基金)。

　　“我不知道“學(xué)派認(rèn)為未來(lái)事件是概率分布，同時(shí)我們知道，還有許多其他可能性，并且其他結(jié)果的共同可能性可能比我們認(rèn)為最可能的結(jié)果的可能性的結(jié)果的可能性高得多。

　　我們應(yīng)將時(shí)間用在從可知行業(yè)、企業(yè)和證券中發(fā)現(xiàn)價(jià)值上，而不應(yīng)將決策建立在對(duì)更加不可知的宏觀經(jīng)濟(jì)和大盤(pán)表現(xiàn)的猜測(cè)上。

　　考慮到我們不能確切地預(yù)知未來(lái)，必須通過(guò)堅(jiān)定持股、分析性認(rèn)識(shí)持股、在時(shí)機(jī)不佳時(shí)減少買(mǎi)入等途徑來(lái)保持我們的價(jià)值優(yōu)勢(shì)。

　　因?yàn)榇蠖鄶?shù)結(jié)果可能會(huì)對(duì)我們不利，所以我們必須進(jìn)行防御性投資。在不利結(jié)果下確保生存比在有利結(jié)果下確保收益最大化更為重要。

　　為了提高成功機(jī)會(huì)，我們必須在市場(chǎng)極端情況下采取與群體相反的行動(dòng)：在市場(chǎng)低迷時(shí)積極進(jìn)取，在市場(chǎng)繁榮時(shí)小心謹(jǐn)慎。(重中之重)

　　適度尊重風(fēng)險(xiǎn)，知道未來(lái)不能預(yù)知，明白未來(lái)是概率分布的并相應(yīng)地進(jìn)行防御，堅(jiān)持防御性投區(qū)位碼，強(qiáng)調(diào)避免錯(cuò)誤的重要性。

　　多元化投資

　　每當(dāng)有朋友們向我咨詢投資建議時(shí)，我總是先設(shè)法了解他們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)與收益的態(tài)度。問(wèn)題是你不可能將精力同時(shí)放在獲取收益和避免損失上。每一位投資者都必須在這兩個(gè)目標(biāo)中作出選擇，通常要在兩者之間進(jìn)行合理平衡。從進(jìn)攻與防守層面入手是理解決策的最好方法之一。

　　選擇進(jìn)攻還是防守，應(yīng)從投資者對(duì)自己的掌握能力的認(rèn)識(shí)出發(fā)。因此，防守的重點(diǎn)在于避免錯(cuò)誤。

　　攻守選擇沒(méi)有對(duì)錯(cuò)之分。條條大路通羅馬，你的決策必須基于你的性格與學(xué)識(shí)、你對(duì)自己能力的信任程度、你所在的市場(chǎng)以及你為之工作的客戶特點(diǎn)。

　　(思考：這也是為何了解客戶的投資經(jīng)歷、第一桶金的獲得是十分重要的)

　　投資中的進(jìn)攻和防守是什么?

　　進(jìn)攻是很好的定義，它指的是為追求高額收益而采用積極進(jìn)取策略并承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)。

　　防御型投資者關(guān)注的不是做對(duì)，而是避免做錯(cuò)。

　　做對(duì)和避免做錯(cuò)之間有沒(méi)有區(qū)別?但是深入來(lái)看它們所需的思維模式有很大不同，由此帶來(lái)的投資策略也有很大不同。

　　其實(shí)可以把防守視為一種追求更高收益的努力，只不過(guò)它是通過(guò)避害而不是趨利，是通過(guò)持續(xù)穩(wěn)健的進(jìn)步。

　　防御型投資有兩大要素：

　　第一要素是排除投資組合中致敗因素，最好的實(shí)現(xiàn)方法是：廣泛盡職調(diào)查、提高入選標(biāo)準(zhǔn)、要求低價(jià)和高錯(cuò)誤邊際，不要輕易下注在沒(méi)有把握的持續(xù)繁榮、樂(lè)觀預(yù)測(cè)和發(fā)展上。

　　第二要素是避開(kāi)衰退期，特別要避免暴露在崩潰危機(jī)下。防守還需要投資組合多元化、限制總風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)并以整體安全為重。

　　集中化(多元化的反義詞)和杠桿是進(jìn)攻的表現(xiàn)，它們起效時(shí)會(huì)擴(kuò)大收益，反之會(huì)增加損失。積極進(jìn)取策略會(huì)導(dǎo)致投資結(jié)果比高點(diǎn)更高或比低點(diǎn)更低。(思考：如何運(yùn)用)

　　設(shè)法通過(guò)積極進(jìn)取策略將收益最大化，或者通過(guò)錯(cuò)誤邊際來(lái)建立保護(hù)。你不能兩方面同時(shí)做到極致。你會(huì)選擇進(jìn)攻、防守還是兼顧?

　　進(jìn)攻-通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)爭(zhēng)取制勝投資，除了專(zhuān)業(yè)技巧，積極進(jìn)取型也需要勇氣、有耐心的客戶和可靠的資本。投資決策可能具有取得長(zhǎng)期或平均業(yè)績(jī)的潛力，如果沒(méi)有這些因素支持，積極進(jìn)取投資者可能不會(huì)看到長(zhǎng)期結(jié)果的到來(lái)。

　　在投資中，幾乎所有東西都是雙刃劍。選擇承但更高風(fēng)險(xiǎn)、以集中化代替多元化、利用杠桿放大收益都各有利弊。

　　然而，在善于思考的投資者看來(lái)，防守能取得較好的穩(wěn)定收益。

　　避免錯(cuò)誤

　　從很多方面來(lái)看，心理因素都是最令人感興趣的導(dǎo)致投資錯(cuò)誤的原因，它們可以極大地影響證券價(jià)格。這就是泡沫和崩潰的根源。

　　當(dāng)預(yù)感到市場(chǎng)有過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)時(shí)：

　　留意他人的輕率舉動(dòng)、作好應(yīng)好低迷的心理準(zhǔn)備、賣(mài)出資產(chǎn)，或至少賣(mài)出風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)、減少杠桿、籌集現(xiàn)金(或者進(jìn)行現(xiàn)金分紅)。

　　最重要的事

　　成功的投資或成功的投資生涯的基礎(chǔ)，是價(jià)值。你必須清楚認(rèn)識(shí)到您想買(mǎi)進(jìn)的東西的價(jià)值。價(jià)值包括很多方面，并且有多種考察方法。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是賬面現(xiàn)金和有形資產(chǎn)價(jià)值，公司或資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。

　　為取得卓越的投資結(jié)果，你必須對(duì)價(jià)值有深刻的洞察。因此你必須學(xué)會(huì)別人學(xué)不會(huì)的東西，以不同的視角看問(wèn)題。

　　價(jià)格和價(jià)值的關(guān)系是成功投資的關(guān)鍵。低于價(jià)值買(mǎi)進(jìn)是最可靠的盈利途徑，高于價(jià)值買(mǎi)進(jìn)則很少奏效。

　　大多數(shù)投資者都簡(jiǎn)單地把注意力放在收益機(jī)會(huì)上。一些領(lǐng)悟力較高的人認(rèn)識(shí)到理解風(fēng)險(xiǎn)和獲取收益同等重要，但是極少投資者具備了解相關(guān)性這一控制投資組合整體風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素所需的素質(zhì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)控制是防御型投資的核心。防御型投資者不僅會(huì)努力做正確的事，還非常強(qiáng)調(diào)不做錯(cuò)誤的事。因?yàn)樵谀婢持猩�存與在順境中將收益最大化是相矛盾的，所以投資者必須決定兩者之間平衡，防御型投資者更注重前者。

　　風(fēng)險(xiǎn)控制和錯(cuò)誤邊際必須時(shí)刻在你的投資組合中體現(xiàn)出來(lái)。但是你必須記住，它們隱敝資產(chǎn)。

　　投資成功的基本要求之一，也是最偉大的投資者的必備心理之一，是認(rèn)識(shí)到我們無(wú)法預(yù)知宏觀未來(lái)。因此，投資者的時(shí)間最好用在獲取“可知“的知識(shí)優(yōu)勢(shì)上：行業(yè)、公司、證券的相關(guān)信息。你對(duì)微觀越關(guān)注，你越有可能比別人了解得更多。

　　無(wú)論是在衰退期限制損失和防御型投資者，還是在繁榮期爭(zhēng)取收益的積極進(jìn)取型投資者，都已經(jīng)證明自己是有技術(shù)的。我們必須考察他們?cè)谂c自己風(fēng)格不相符的環(huán)境下的表現(xiàn)：

　　積極進(jìn)取型投資者是否能在市場(chǎng)下跌時(shí)減少損失?

　　保守投資者能否在市場(chǎng)上漲時(shí)積極參與?

　　這種不對(duì)稱(chēng)性就是真實(shí)技術(shù)的體現(xiàn)。如果做不到這些，可能得到的收益就是市場(chǎng)收益與貝塔系數(shù)的乘積。

　　(思考：設(shè)計(jì)量化觀察指標(biāo))

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