讀書筆記：《巴菲特的第一桶金》

　　首先，希望每一個(gè)朋友們平安健康，2020年的開局并不好，但長(zhǎng)期看經(jīng)濟(jì)會(huì)不斷向上發(fā)展，資本市場(chǎng)會(huì)持續(xù)提高社會(huì)效率，也幫助大家創(chuàng)造財(cái)富。目測(cè)，我們的“假期”會(huì)很長(zhǎng)，許多人在未來一段時(shí)間還會(huì)在家辦公。今天，就分享我最近讀過的一本好書《巴菲特的第一桶金》。

　　這本書由我的好友楊天南老師翻譯。楊天南老師自己是一位對(duì)巴菲特具有很深入研究的價(jià)值投資者，也翻譯了許多好的外國(guó)書籍和大家做無私分享，是我們行業(yè)中的楷模�！栋头铺氐牡谝煌敖稹�，通過一個(gè)個(gè)真實(shí)的案例，記錄了巴菲特如何從一個(gè)奧馬哈的投資愛好者，成為了價(jià)值投資領(lǐng)域的一代宗師。我做了一些簡(jiǎn)單的讀書筆記，和大家做一些分享，也歡迎大家去購買這本書看看。

　　巴菲特的第一桶金：遇到價(jià)值投資

　　故事要先從巴菲特的老師格雷厄姆說起。在大蕭條的股市崩盤前，格雷厄姆是一個(gè)相對(duì)謹(jǐn)慎的投資者。但是在大蕭條中也無法幸免于難，在1929到1932年之間，他所關(guān)聯(lián)的250萬美元基金整整減少了70%。當(dāng)所有的投資方式都不有效時(shí)，格雷厄姆開始進(jìn)行深刻的反思，并且將他對(duì)投資的反思，在哥倫比亞大學(xué)開了一門課程“證券分析”。今天我們熟知的《證券分析》，就是這門課程內(nèi)容改編的教材。而巴菲特在19歲時(shí)，讀到的《聰明的投資者》是這本書更為精煉的版本�？梢哉f，巴菲特真正意義的第一桶金，是讓他遠(yuǎn)離投機(jī)，一開始就走上了投資的道路。

　　投資的定義由三個(gè)要素組成：深入分析、本金安全、滿意回報(bào)。深入分析需要從一個(gè)公司所有者角度出發(fā)看問題，而不僅僅是一個(gè)小股東。本金安全，意味著投資的第一目標(biāo)是不虧錢，需要有足夠的安全邊際才出手。滿意回報(bào)，更多意味著合理的回報(bào)預(yù)期。比如說，在股票市場(chǎng)上年化20%收益率就是一個(gè)很高的收益率，而非過高設(shè)立一個(gè)投資目標(biāo)。

　　巴菲特從格雷厄姆這邊還學(xué)到了一個(gè)重要的財(cái)富：優(yōu)秀投資者的性格。用佛教中的一句話說，就是不要有“我執(zhí)”。投資者最大的敵人往往是自己。要對(duì)自己和世界誠實(shí)，關(guān)注事實(shí)本質(zhì)。另一個(gè)是明白“穩(wěn)健”的價(jià)值。只要穩(wěn)健的做投資，每年超越市場(chǎng)一點(diǎn)點(diǎn)，長(zhǎng)期就能變得非常富有。后來我們經(jīng)常聽到巴菲特經(jīng)典的那句話：很少有人愿意慢慢變富。

　　巴菲特的第一支股票

　　巴菲特從小就對(duì)賺錢有強(qiáng)烈欲望。在11歲時(shí)他就用攢下的120美元，和姐姐合資買了6股誠實(shí)服務(wù)公司的優(yōu)先股，巴菲特一半，他姐姐一半。買完之后，股價(jià)從38.25美元跌到了27美元，巴菲特感到非常內(nèi)疚，辜負(fù)了姐姐的信任。好在最終股價(jià)反彈到40美元，巴菲特獲利賣出，每股賺了1.75美元。當(dāng)然，這只股票在巴菲特賣出后上漲到了202美元。

　　巴菲特用格雷厄姆方式買的第一個(gè)股票：

　　Geico保險(xiǎn)公司

　　巴菲特和Geico保險(xiǎn)有著很長(zhǎng)久的淵源，這也是巴菲特用格雷厄姆方式買的第一個(gè)股票。在哥倫比亞大學(xué)上課時(shí)，巴菲特發(fā)現(xiàn)老師格雷厄姆是這家保險(xiǎn)公司的主席。于是一個(gè)周六巴菲特坐上了去華盛頓的火車，調(diào)研了Geico。巴菲特發(fā)現(xiàn)，Geico具有兩大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：銷售保險(xiǎn)的低成本優(yōu)勢(shì)，以及客戶群體更好(安全駕駛?cè)巳�，風(fēng)險(xiǎn)低)。公司雖然估值稍微高一些，但利潤(rùn)率是同業(yè)平均水平的五倍。

　　于是，巴菲特拿出自己65%的凈資產(chǎn)，也就是10282美元買入Geico保險(xiǎn)。一年多以后，巴菲特賣出Geico，拿回15259美元。這是一個(gè)看上去不錯(cuò)的投資回報(bào)。不過如果巴菲特繼續(xù)持有Geico股票19年，股價(jià)會(huì)達(dá)到130萬美元的價(jià)值。順便說一句，格雷厄姆財(cái)富真正的來源，也是來自Geico保險(xiǎn)。。。

　　畢業(yè)的時(shí)候，巴菲特是格雷厄姆課程中唯一獲得A+的學(xué)生，他希望去格雷厄姆的公司公司，但格雷厄姆是一個(gè)猶太人，他只愿意招猶太人。于是巴菲特只好回家，成為了一個(gè)股票經(jīng)紀(jì)。在1951年底的時(shí)候，巴菲特拿著自己20000美元的資金，又借了5000美元，投入到了股市中。

　　巴菲特的第一個(gè)失敗案例

　　格雷厄姆一直強(qiáng)調(diào)的是Net-Net投資方法，就是公司市值比凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值要少。這時(shí)候巴菲特看上的是克利夫蘭紡織廠，公司市值比凈流動(dòng)資產(chǎn)的一半還少。而且公司還有高比例的分紅。巴菲特覺得這是一筆有吸引力的投資。但是，巴菲特忽視了公司的“護(hù)城河”。之后這家公司面臨來自美國(guó)其他紡織廠的激烈競(jìng)爭(zhēng)，出現(xiàn)巨額虧損，股價(jià)也隨之大跌。

　　格雷厄姆認(rèn)為，對(duì)于未來的預(yù)測(cè)是最不靠譜的，然而僅僅基于公司過去的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也可能出現(xiàn)誤判。比如那些被新模式顛覆掉的美國(guó)零售、或者諾基亞�；�于歷史數(shù)據(jù)看，是非常強(qiáng)大的。但新的電商模式或者智能手機(jī)起來，公司未來的價(jià)值出現(xiàn)了毀滅。

　　這里還有一個(gè)小插曲，巴菲特曾經(jīng)用2000美元和人合伙投資了一個(gè)奧馬哈加油站。他自己每個(gè)周末都會(huì)親自上陣，服務(wù)客戶。但這個(gè)加油站在連鎖巨頭Texaco對(duì)面，完全沒有任何品牌和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。從這筆虧損中，巴菲特明白了品牌的重要性。

　　來到格雷厄姆公司

　　在奧馬哈的日子中，巴菲特依然堅(jiān)持給格雷厄姆寫信，提供他對(duì)公司分析的文章。最終他的堅(jiān)持打動(dòng)了格雷厄姆和紐曼，給了巴菲特一個(gè)職位，成為了這家公司除了合伙人之外，四名員工中的一位。

　　巴菲特早期投資中，有許多收益來自“套利交易”。這種套利交易帶來了大量無風(fēng)險(xiǎn)的收益。我們看到在巴菲特后期，這種“剝離風(fēng)險(xiǎn)以后收益”的思路很深。包括巴菲特2008年買入高盛的優(yōu)先股，本質(zhì)也是先對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別。

　　當(dāng)時(shí)在格雷厄姆公司做了一筆經(jīng)典的套利交易：洛克伍德公司。這是一家巧克力豆生產(chǎn)商，雖然常年虧損，但是有大量的可可豆庫存。公司如果清算掉庫存的可可豆，都不止這點(diǎn)錢。他們提出了一個(gè)方案，每個(gè)股東可以用一股換價(jià)值36美元的可可豆，這樣就不用交稅了。而公司的股價(jià)只有34美元，意味著有2美元的套利機(jī)會(huì)。于是格雷厄姆讓巴菲特來操作這筆交易，巴菲特當(dāng)時(shí)每天都在買入股票，然后在期貨市場(chǎng)賣出可可豆。

　　成立小型合伙公司

　　1956年，格雷厄姆退休了，這時(shí)候巴菲特已經(jīng)積累到14-17萬美元的財(cái)富。他回到了奧馬哈的家鄉(xiāng)，成立了一個(gè)小型合伙公司，有6個(gè)合伙人，都是親朋好友。這家公司一開始募集了10.5萬美元資金，其中有100美元是巴菲特自己的錢。

　　每年巴菲特會(huì)寫一封年度報(bào)告，匯報(bào)給所有的合伙人。但是具體的買賣操作，別人是不知道的。隨著出眾的業(yè)績(jī)，越來越多客戶希望成為巴菲特的投資人。于是到了1962年，巴菲特成立了以自己名字命名的合伙企業(yè)：巴菲特合伙公司。

　　這家公司的業(yè)績(jī)報(bào)酬在6%以上部分進(jìn)行提取，提成比例為25%。巴菲特最初的投資目標(biāo)是，每一個(gè)三年周期要跑贏道瓊斯指數(shù)。從1957到1968年，巴菲特的投資業(yè)績(jī)是年化31%的費(fèi)前回報(bào)率，扣費(fèi)后，年化回報(bào)率也有25.3%。這期間，道瓊斯指數(shù)的總收益率為185%，而巴菲特費(fèi)前總收益率是驚人的2610%!

　　遇見芒格

　　巴菲特和芒格的故事，還要從一家叫做鄧普斯特農(nóng)機(jī)的公司開始說起。巴菲特在1956年買入這家公司，當(dāng)時(shí)公司的凈資產(chǎn)450萬美元，年銷售收入900萬美元。買入的還有一位投資大師，沃爾特。施洛斯。他們一起持有了公司11%的股份，巴菲特也進(jìn)入了董事會(huì)，希望能改善這家公司。

　　但是到了1962年，這家公司面臨資金短缺，瀕臨破產(chǎn)的情況。如果公司一旦破產(chǎn)，巴菲特的投資就打水漂了。在面臨問題的時(shí)候，巴菲特想起了前幾年認(rèn)識(shí)的律師朋友芒格。芒格找到一位職業(yè)經(jīng)理人波特爾，幫助這家企業(yè)起死回生。他對(duì)公司銷售策略進(jìn)行改善，賣掉了多余設(shè)備，并且大幅削減庫存，關(guān)閉了五個(gè)分公司。此外，公司還裁員了100人，大幅降低了盈虧平衡點(diǎn)。一年之后，公司實(shí)現(xiàn)了盈利，巴菲特從這筆投資中獲利。

　　1966年，巴菲特發(fā)現(xiàn)了迪士尼。當(dāng)時(shí)迪士尼的靜態(tài)市盈率不到10倍，前一年稅前利潤(rùn)2100萬美元，市值在8000到9000萬美元之間。華爾街把迪士尼看做一種“項(xiàng)目制”的公司，即使一個(gè)電影或者音樂劇很成功，但不能保證下一個(gè)作品成功，這種公司的成長(zhǎng)前景有限。

　　巴菲特卻看到了不同的角度。他發(fā)現(xiàn)孩子們都很喜歡迪士尼的內(nèi)容，有些老電影可以不斷放映，比如《白雪公主》。此外，迪士尼還將經(jīng)典卡通形象印在不同形式的產(chǎn)品上。巴菲特還會(huì)見了創(chuàng)始人沃爾特.迪士尼，他帶巴菲特看了加州的迪士尼樂園。當(dāng)時(shí)，老迪士尼帶巴菲特參觀了名為《加勒比海盜》的娛樂設(shè)施。單單這一項(xiàng)設(shè)施就花費(fèi)1700萬美元，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)迪士尼總市值的20%。巴菲特明白，投資迪士尼就是在地上撿錢。

　　巴菲特對(duì)于迪士尼的投資，開始有了更多芒格的影子，而非老師格雷厄姆。迪士尼屬于典型的輕資產(chǎn)公司，內(nèi)涵大量的無形資產(chǎn)，并不是格雷厄姆喜歡的那種低于凈資產(chǎn)的價(jià)值股。當(dāng)然，巴菲特最初對(duì)于投資輕資產(chǎn)公司的估值框架還不夠成熟。他買了400萬美元迪士尼股票，然后在第二年以620萬美元賣掉。巴菲特事后承認(rèn)，這筆投資的賣出“十分愚蠢”，因?yàn)閺陌头铺刭u出的1967年到1995年之間，迪士尼股價(jià)上漲了138倍。

　　買入伯克希爾哈撒韋

　　這筆投資不能算成功，雖然賬面上給巴菲特帶來了幾百億美元的獲利。許多人可能知道，伯克希爾哈撒韋是一家紡織公司。從1955到1964年，這家公司的營(yíng)收達(dá)到了5.3億美元，卻發(fā)生了虧損，而且這期間資產(chǎn)負(fù)債表縮水了一半。到了1962年，伯克希爾哈撒韋虧損220萬美元，股價(jià)跌到8美元以下，市值不足1300萬美元。

　　巴菲特最早買伯克希爾哈撒韋還是通過格雷厄姆的“net-net”思維。在1962年12月時(shí)，伯克希爾股價(jià)7.5美元，每股運(yùn)營(yíng)資本10.25美元，賬面價(jià)值為20.20美元。這是典型的煙蒂股。

　　1964年，伯克希爾管理層準(zhǔn)備回顧股票，當(dāng)時(shí)巴菲特合伙公司持有公司7%的股份。于是他們就問巴菲特，愿意以什么價(jià)格出售持股。巴菲特說11.5美元，這會(huì)讓巴菲特盈利50%，然后再去找下一個(gè)“煙蒂股”。然而，最終公司的回購價(jià)是11.375美元，比巴菲特的報(bào)價(jià)低一點(diǎn)，這讓巴菲特震怒。巴菲特非但沒有賣出，反而買入更多股票。到了1965年5月，巴菲特已經(jīng)持股38.6%，控股了這家市值1800萬美元的紡織公司。

　　巴菲特將25%的資金投入到他完全不懂的紡織行業(yè)。本來就是想抽一口“煙蒂股”，然后走人的。卻突然成為了這家公司的大股東。這在當(dāng)時(shí)，絕對(duì)是一筆很糟糕的投資。于是巴菲特冷靜思考，做了幾件事情：1)提拔了肯.蔡斯全權(quán)負(fù)責(zé)公司運(yùn)營(yíng)，并且借給他1.8萬美元購買1000股公司股票的機(jī)會(huì);2)巴菲特不參與到管理，就是看看公司的數(shù)據(jù)，他比較關(guān)注的是資本回報(bào)率，并且以此為管理層考核;3)公司多釋放現(xiàn)金;4)巴菲特是唯一的資本配置者。

　　在最初的兩年中，伯克希爾哈撒韋實(shí)現(xiàn)了盈利。巴菲特投入到公司的資金很少，巴菲特本人也不看好紡織行業(yè)未來的回報(bào)。這時(shí)候巴菲特看上了同樣是奧馬哈商人杰克.林沃爾特創(chuàng)辦的國(guó)民賠償保險(xiǎn)公司(NICO)。

　　這家公司創(chuàng)始人杰克.林沃爾特可是奧馬哈名人，巴菲特很早就認(rèn)識(shí)他了。巧合的是，巴菲特的早期合伙人之一查爾斯.海德也是這家保險(xiǎn)公司的董事。巴菲特有一次告訴查爾斯，如果杰克想賣掉公司，就給他打電話。

　　到了1967年初，杰克真的希望找一個(gè)買家，以1000萬美元賣掉這家保險(xiǎn)公司。查爾斯馬上給巴菲特打了電話。沒想到巴菲特很爽快就答應(yīng)買下這個(gè)公司。我們?cè)诎头铺刂�后的幾次重要交易中也能發(fā)現(xiàn)，一些大的交易巴菲特往往用十幾分鐘就搞定了，因?yàn)榻灰字�前巴菲特已�?jīng)把問題想明白了。

　　這筆交易，造就了伯克希爾哈撒韋公司今天的成就。許多人都不記得伯克希爾哈撒韋還曾經(jīng)是一個(gè)紡織公司，但大家都知道這是全球最偉大的金融公司之一。當(dāng)然，巴菲特還是有懊惱的地方。因?yàn)楫?dāng)時(shí)巴菲特并不100%持有伯克希爾哈撒韋。他沒有選擇100%控股的巴菲特合伙公司，而是用伯克希爾哈撒韋去做了這筆收購。這讓國(guó)民賠償保險(xiǎn)后來的價(jià)值，有許多流入到了巴菲特合伙人之外的其他人手里。當(dāng)然，這些人就是伯克希爾哈撒韋的普通股東，他們也賺到了很多錢。

　　巴菲特的一次偉大“擇時(shí)”

　　巴菲特出生于大蕭條，等他進(jìn)入股市的時(shí)候，正好是美股的低點(diǎn)。在1950年，美國(guó)股市平均市盈率只有靜態(tài)的7.2倍，到了1956年恢復(fù)到了12.1倍。到了1960年之后，市盈率開始到了20倍以上。市場(chǎng)陷入狂熱的時(shí)候，巴菲特卻變得謹(jǐn)慎。

　　1966年初，巴菲特做了一個(gè)決定：關(guān)閉合伙公司，不再接納新的投資人。這是真正將客戶利益放在了第一位。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候，是很容易拿到投資人的錢。巴菲特從來不希望靠管理費(fèi)來擴(kuò)大規(guī)模。

　　到了1967年1月，巴菲特又在給現(xiàn)有合伙人的信中提到，公司過去10年29.8%的年化收益率，是絕對(duì)不可能在下一個(gè)十年復(fù)制的，甚至連接近都不可能。他覺得自己已經(jīng)越來越難找到好的投資機(jī)會(huì)了。相反，市場(chǎng)卻變得越來越短期(注：有興趣可以看看另一個(gè)風(fēng)光的投資人故事，富達(dá)基金的蔡志勇。)巴菲特不斷提醒合伙人，考核一個(gè)基金經(jīng)理最短的業(yè)績(jī)期限是三年，而市場(chǎng)上變得對(duì)業(yè)績(jī)?cè)絹碓蕉桃暋?/p>

　　巴菲特的另一個(gè)變化是，從過去定量的估值分析方法，轉(zhuǎn)而追求高質(zhì)量的公司。這個(gè)在巴菲特之后的歸因分析中也能看到。質(zhì)量因子，成為了巴菲特成功最核心的因素之一。

　　在這個(gè)階段，巴菲特在清理其合伙企業(yè)中的客戶。他明確告訴這些客戶，自己已經(jīng)無法復(fù)制歷史業(yè)績(jī)，并且會(huì)把更多精力放在自己感興趣的事情上，而不是每天做投資和研究，雖然事后看巴菲特對(duì)于投資和研究是一輩子的熱情。同時(shí)，這個(gè)時(shí)候巴菲特已經(jīng)有了上千萬美元的身價(jià)，他自己也承認(rèn)對(duì)于賺錢沒有那么饑渴了。

　　這個(gè)行為導(dǎo)致巴菲特保持在一種無壓力的情況下工作，不會(huì)強(qiáng)迫自己去追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，也沒有來自客戶的壓力。這種狀態(tài)，幫助巴菲特規(guī)避了之后漂亮50泡沫的破滅�？梢哉f是巴菲特投資生涯中一次偉大的“擇時(shí)”!

　　到了1969年1月，巴菲特管理資產(chǎn)達(dá)到了1.04億美元規(guī)模，但他依然保持Day One的那種審慎保守，辦公室里面貼著1929年大崩潰的報(bào)紙。于是到了1969年5月底，巴菲特決定結(jié)束合伙公司，因?yàn)樗�已�?jīng)找不到合適的投資機(jī)會(huì)了。

　　巴菲特的第一個(gè)接班人：比爾.魯安

　　今天的巴菲特和芒格，都還沒有真正意義退休。但巴菲特在1969年退休過一次，當(dāng)時(shí)他推薦的接班人叫比爾.魯安，也是一位價(jià)值投資大師。他管理的紅杉基金(不是一級(jí)市場(chǎng)那個(gè))，是全美表現(xiàn)最好的基金產(chǎn)品之一。巴菲特在21歲時(shí)，就在格雷厄姆的課上認(rèn)識(shí)了魯安。他知道，魯安也是一個(gè)價(jià)值投資者，而且有著優(yōu)秀的品德。

　　而到了1970年，巴菲特已經(jīng)擁有了價(jià)值1億美元的財(cái)富，完成了人生的財(cái)富積累

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